Han pasado poco más de seis meses desde que la crisis de confianza en la banca regional estadounidense y en Credit Suisse desencadenase una fuerte corrección en la deuda subordinada financiera. Las preocupaciones sobre la estabilidad del sistema financiera hace tiempo que se templaron, pero las dudas no se han disipado por completo de las valoraciones de los activos.
Cómo están los fundamentales
“Contrariamente a lo que podría parecer desde un punto de vista externo, la situación de los CoCos se normalizó con bastante rapidez, ya que la desaparición de Credit Suisse y de varios bancos estadounidenses no desencadenó una crisis sistémica”, cuenta Jérémie Boudinet, responsable de deuda grado de inversión de La Française AM. Como bien apunta el gestor del La Française Sub Debt, todos los emisores han estado amortizando y refinanciando sus bonos y el apetito está muy presente para las nuevas emisiones, que vienen con cupones gruesos (por ejemplo, Abanca con un cupón del 10,625% en su nuevo CoCo).
La liquidez tampoco ha sido realmente un problema, afirma el experto, ya que los CoCos siguen negociándose de forma más eficiente que la mayoría de los bonos corporativos high yield. “La oferta no es realmente un problema, ya que este segmento está ahora maduro en términos de tamaño, y los bancos sólo vienen a refinanciar sus bonos existentes”, defiende.
Sin embargo, Boudinet reconoce que la demanda ha flaqueado tras la desaparición de Credit Suisse. Así ocurrió especialmente en Asia, donde los CoCos se vendían directamente a clientes minoristas adinerados. “Los hedge funds no tardaron en llenar el vacío para hacerse con el producto, pero seguimos percibiendo una falta de entusiasmo por parte de los inversores institucionales, que se mantienen un tanto al margen y se abstienen de aumentar sus posiciones”, detecta.
Qué dicen las valoraciones
Además, siente que la elevada volatilidad de los tipos de interés oficiales y de los mercados de renta fija en general tampoco ayuda, ya que los participantes en el mercado prefieren actualmente obtener un carry más bajo en la deuda pública a corto plazo, en lugar de optar por activos de mayor riesgo.
Sin embargo, las valoraciones no reflejan estos fundamentales. “La clase de activos sigue estando históricamente barata en términos absolutos y relativos, en comparación con los segmentos de high yield, y sufre episodios de volatilidad, debido a su naturaleza de beta alta”, cuenta Boudinet. Los CoCos denominados en euros ofrecen actualmente un rendimiento medio a la opción de compra (call) de más del 11% y un rendimiento medio a perpetuidad de alrededor del 9% (es decir, suponiendo que nunca se ejerza la opción de compra, lo que es muy conservador).
Riesgos pendientes
En cuanto a riesgos que detecta el gestor, le sigue preocupando el estado del sistema bancario regional estadounidense. “Se asemeja al sistema bancario español en 2009, con demasiados bancos pequeños con una gobernanza deficiente, sin una verdadera supervisión reguladora, no suficientemente capitalizados y con demasiados activos de riesgo (poseen la mayor parte del mercado estadounidense de préstamos inmobiliarios comerciales)”, argumenta.
En su opinión, los reguladores han decidido por fin regularlos adecuadamente, pero la consolidación y las liquidaciones parecen inevitables, en mi opinión. “Afortunadamente, no veo ningún riesgo de contagio para los grandes bancos estadounidenses, ni para los europeos, que llevan más de una década siguiendo normas mucho más estrictas”, matiza.
Aparte de eso, a Boudinet no le preocupa realmente el hecho de que los bancos europeos sigan viendo mermada su rentabilidad por los impuestos gubernamentales, las mayores remuneraciones de los depósitos o la escasa producción de nuevos préstamos, ya que lo que nos importa es, ante todo, la solidez de sus balances.
Posicionamiento del La Française Sub Debt
¿Y cómo está reflejando esto en el La Française Sub Debt, fondo con Rating FundsPeople 2023? Han reducido su exposición a CoCos con cupones más bajos (por debajo del 5%), cuya convexidad parece atractiva en términos de rendimiento, pero puede ser una trampa para el valor en un entorno tan volátil.
En consecuencia, han aumentado la exposición a CoCos con cupones superiores al 8%, que son mucho menos volátiles y ofrecen un componente de carry más seguro. También han aumentado la exposición a deuda subordinada de aseguradoras, que se rescatasen en los próximos tres años, puesto que ya no cumplen los requisitos reglamentarios y, por tanto, deben rescatarse en su fecha de call. “Pueden ofrecer un carry del 6% anualizado con una volatilidad bastante baja, si se eligen bien”, argumenta el gestor.
