Nonostante il 2013 si sia concluso con molti indici azionari ai livelli massimi degli ultimi anni, è evidente come molte delle discussioni si siano concentrate sui mercati obbligazionari: se da un lato termini come “tapering” o “debt ceiling” sono entrati in tutte le discussioni riguardanti investimenti, dall’altro si è formato un opinione diffusa che il movimento secolare di discesa dei tassi dopo oltre 30 anni sia destinato ad esaurirsi. Gli investitori già nel biennio 2012/2013 hanno potuto verificare come gli investimenti obbligazionari abbiano perso alcune delle caratteristiche distintive, come stabilità dei risultati e preservazione del capitale. I risultati sul biennio sono stati in gran parte dei casi positivi, ma gli sharpe ratio delle diverse strategie molto differenti tra le diverse aree di investimento.
Flessibilità
Non stupiscono quindi i consistenti flussi di raccolta ed il numero di nuovi fondi lanciati da parte delle maggiori case di investimento per fondi multi strategia in ambito obbligazionario. La flessibilità di ruotare tra le diverse aree del fixed income, con l’obiettivo di avere una volatilità inferiore a quella di una gestione che includa l’azionario, ed una stabilità nel tempo del rendimento sono caratteristiche che trovano una domanda costante da parte degli investitori. D’altra parte, pur attendendosi uno scenario di progressivo rialzo dei tassi di interesse, le differenti parti del mercato obbligazionario globale tendono ad avere andamenti molto differenziati a seconda della fase del ciclo economico che si sta attraversando. Determinante è la capacità del gestore di comprendere le dinamiche delle strutture a termine dei tassi di interesse, e quindi di poter anticipare le variazioni dei tassi e l’andamento dei vari segmenti ed emittenti del mercato obbligazionario. A queste variabili, vanno aggiunte anche le variazioni, spesso molto consistenti, dei tassi di cambio che di solito vengono utilizzate come ulteriore leva di performance.
L’ampiezza degli strumenti investibili rende queste strategie particolarmente difficili da definire, selezionare e monitorare. D’altra parte, il miglioramento dei risultati di un portafoglio non aumenta automaticamente all’aumentare delle idee di investimento espresse (cioè delle diverse strategie applicate), se le capacità predittive del gestore sulle nuove posizioni aggiunte non sono superiori rispetto alle altre in portafoglio. In termini più pragmatici, prima di allocare degli investimenti in un fondo multi strategia, determinante è capire se il gestore ha dimostrato non solo di saper applicare un corretta rotazione dei temi (“market timing”), ma sia anche in grado di creare extra rendimento su tutte le single strategie implementate.
Data la complessità di questi portafogli, spesso derivanti da strategie puramente hedge fund, la struttura del team di gestione e del processo decisionale è un elemento chiave della performance. Guardando ad alcuni dei fondi disponibili, si possono individuare due tipologie principali di processi di investimento:
- Approccio multi book: molteplici strategie totalmente indipendenti tra di loro ma investite contemporaneamente. I vincoli dati a queste singole strategie possono essere espressi in termini di peso massimo delle posizioni nette allocate, budget di volatilità utilizzato, contributo positivo o negativo massimo al risultato del portafoglio complessivo. In questa struttura tipicamente l’allocazione del capitale tra le diverse strategie è data ad un singolo responsabile, che si occupa di fare “market timing” tra le diverse strategie e può intervenire “top-down” sui principali parametri di rischi del portafoglio in aggregato. Gran parte dell’extra rendimento viene comunque tipicamente creato dalle singole strategie sottostanti, mentre i movimenti tattici “dall’alto” risultano determinanti durante periodi di forte volatilità e sono tipicamente implementati tramite derivati.
- One man show: ovvero fondi con responsabilità concentrata su un singolo gestore o un team decisionale molto ristretto. In questo caso la strategia è unica, ma non per questo meno granulare a livello di posizioni ed idee di investimento implementate. Questo tipo di struttura porta a delle strategie di portafoglio che nella maggioranza dei casi combinano uno scenario macroeconomico di lungo periodo con una gestione maggiormente tattica, che guarda quindi al breve periodo. E’ evidente che quanto più alto sia l’obiettivo di rendimento della strategia, tanto più forti e fuori dal consenso di mercato debbano essere le posizioni prese. Questo lascia i fondi nei quali la strategia di medio-lungo periodo sia dominante esposti a fasi, potenzialmente anche lunghe, di sotto performance rispetto a gestioni maggiormente dinamiche.
Tipologie
Da questa analisi dei processi decisionali di fondi obbligazionari multi strategia emerge un’osservazione di base: questi fondi per la loro complessità tendono ad essere gestiti contemporaneamente su diversi dimensioni (duration, rischio credito di emittenti sovrani e societari, tassi di cambio). Il gestore di un fondo di questo tipo può ad esempio scegliere tra le diverse tipologie di investimento obbligazionario quella che abbia il miglior rapporto tra rendimento a scadenza per unità di duration, e scegliere successivamente con l’analisi puramente “bottom-up” le singole emissioni obbligazionarie da acquistare, e con l’analisi “top-down” quali livello di esposizione ai tassi di interesse dare complessivamente al portafoglio. Guardando alle diverse aree del reddito fisso da questo punto di vista, non stupisce il fatto che nonostante i risultati molto positivi degli ultimi due anni, le aree sulle quali fondi obbligazionari multi strategia continuano ad investire in maniera più consistente sono l’high yield e i paesi emergenti: in uno scenario di bassi tassi di interesse queste aree continuano ad offrire una remunerazione decisamente superiore alle altre per unità di esposizione ai tassi di interesse.
La soluzione più razionale per un investitore resta quella di selezionare la gestione che più beneficia delle capacità dimostrate e replicabili del gestore. Se, ad esempio, il team di gestione presenta analisti molto preparati dal punto di vista di analisi macroeconomica, meglio evitare un fondo che allochi molta esposizione su operazioni più tattiche e di brevissimo periodo. Il rischio è quello di investire in fondi lanciati per sfruttare una particolare “moda” o richiesta contingente degli investitori, e che quindi non rispecchiano le capacità distintive del team di gestione.
Altra caratteristica rilevante da verificare nella scelta di un fondo multi strategia: l’effettiva possibilità di utilizzare tutto lo spettro disponibile di aree di investimento. I livelli minimi e massimi di allocazione sui vari segmenti del reddito fisso attraverso un periodo che comprenda diversi cicli di mercato possono dare un’indicazione importante a riguardo. Anche se in questo momento l’attenzione è incentrata sul limitare le perdite derivanti dal rialzo dei tassi di interesse, non bisogna dimenticare l’andamento del ciclo del credito: come già successo nel 2001/2002 e nel 2008, dopo un periodo di rialzo dei tassi di interesse (ad oggi ancora apparentemente lontano), tipicamente ci sono fasi di aumento del rischio di credito, con aumento degli spread per tutti i settori e tipicamente dei fallimenti. La capacità di muoversi tra le diverse aree di investimento sarà in quella fase ancora più determinante.
L’OPINIONE DEL FUND SELECTOR
DAVIDE BULGARELLI, asset manager & fund selector in Bnp Paribas Investment Partners
“Per il 2014, il miglioramento globale dell’economia in congiunzione con una generalizzata bassa inflazione (fatta eccezione per alcuni paesi emergenti) darà la possibilità alle Banche Centrali di non avere eccessive pressioni per una “normalizzazione” della politica monetaria. Per ottenere dei rendimenti interessanti nell’ambito del reddito fisso, bisognerà saper individuare quei fondi, che al proprio interno siano in grado si spaziare dall’utilizzo di strategie che prevedano una gestione attiva dell’esposizione ai tassi d’interesse a strategie che vadano alla ricerca di valore in diverse aree geografiche con una prospettiva davvero globale, e ancora strategie che siano in grado di tutelare il credito.”
