Emilio Franco, vice direttore generale di UBI Pramerica SGR, spiega a Funds People strategia e filosofia del fondo da lui gestito, in un mercato con elevati rischi a breve e a lungo termine.
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Il suo track record storico, (a 3, 5 e 10 anni) è stato sempre positivo. Oggiorno subisce degli sbalzi, un po' come tutti del resto, eppure l'UBI Pramerica Portafoglio Moderato, un bilanciato che rientra anche nella classifica dei fondi Consistenti FundsPeople, ha performance positive determinate, come ci spiega Emilio Franco, CFA, responsabile Investimenti e vice direttore generale UBI Pramerica SGR (nonché gestore del fondo), dalla disciplina seguita nel processo di investimento: "un approccio attivo e rigoroso, basato sui fondamentali macroeconomici delle economie e quelli aziendali nella selezione dei titoli azionari ed obbligazionari corporate, orientato alla massima diversificazione. Molto importante è poi l'orizzonte temporale di medio e lungo termine delle scelte di investimento, che consente di estrarre il beneficio dei premi per il rischio senza sovraenfatizzare la volatilità di breve e puntando su un’asset allocation di natura strategica, più che tattica".
E la strategia del fondo? Che tipo di scelte di asset allocation?
L'asset allocation tra azioni e obbligazioni è appunto strategica, impostata su considerazioni di lungo termine. Il grosso del rischio è assunto sullo stock picking nell'universo azionario e sulle visioni chiave circa le curve obbligazionarie governative, per quanto attiene alle decisioni geografiche e di duration. Molto attiva è poi la gestione dell'esposizione valutaria.
Per un fondo bilanciato vivere in un contesto di tassi a zero non deve essere facile. Come ha reagito? Dove ci si muove per cercare un minimo di rendimento?
Il mondo di oggi è particolarmente complesso. Non è solo caratterizzato da rendimenti obbligazionari molto compressi, in molti casi addirittura negativi. A fronte di volatilità non estreme, le correlazioni fra le diverse asset class sono molto elevate, non lontane da quelle che hanno caratterizzato fasi di crisi, come il fallimento di Lehman. Ciò succede perché pochi fattori, in primis la Fed, spiegano gran parte dei movimenti dei mercati dall'estate scorsa, mercati che tendono a muoversi direzionalmente in modo comune. Diversificare è più difficile. I rischi si annidano nelle asset class tradizionalmente considerate più sicure, come le obbligazioni "core". Troviamo valore nelle azioni di società che generano cassa, presentano un vantaggio competitivo sostenibile nel tempo e sono sottovalutate rispetto a tali caratteristiche. Il mondo delle obbligazioni societarie resta attraente, perché supportato da buoni fondamentali e, in Euro Zona, anche dai prossimi acquisti della BCE.
Quali sono i settori e le aree geografiche da tenere d'occhio in questo momento?
La percezione di elevati rischi a breve (Brexit, rischi politici e di governance in Area Euro, riprezzamento del sentiero di rialzo dei tassi da parte della Fed), nonché gli elementi di rischio a lungo termine (bassa velocità di crociera delle economie e conseguente vulnerabilità a eventuali shock, la maturità del ciclo in USA, la delicata transizione cinese, il debito dei paesi emergenti) hanno determinato una elevata avversione al rischio degli investitori che si riflette in un posizionamento sbilanciato sul cash e sulle obbligazioni e su valutazioni dei mercati azionari particolarmente attraenti, specialmente rispetto alle obbligazioni. Di conseguenza, privilegiamo le azioni di Area Euro e Giappone, che, peraltro, dovrebbero beneficiare del supporto offerto dalle banche centrali, assai accomodanti e destinate probabilmente a diventarlo ancora di più nel prossimo futuro. Nel mondo obbligazionario, cerchiamo rendimento sui BTP, euro high yield e su us corporate investment grade. In generale, siamo sottoesposti alla duration dei paesi core di Area Euro.
Nel fondo c'è una buona esposizione al settore finanziario, che è quello che in generale sembra stia più soffrendo. Come proteggersi dal rischio?
La parola d'ordine è selettività. Il settore bancario si sta polarizzando sempre di più, con una netta biforcazione fra istituti solidi e bene gestiti e gli altri. Il contesto operativo è il più complesso da molti anni a questa parte, a causa di tassi bassi, crescita di impieghi mediocre, qualità del credito che tarda a migliorare in modo significativo. Per non parlare del contesto normativo e regolamentare: dopo Lehman, perseguendo l'obiettivo di prevenire il ripetersi della crisi del 2008, le autorità hanno imposto più capitale, più liquidità, meno leva e meno mis-matching di durata tra attivi e passivi. Tutti fattori storicamente ampiamente utilizzati dal management per generare utili e redditività, che oggi risulta insoddisfacente e non destinata a tornare su livelli apprezzabili in tempi ragionevoli. Ciò si riflette su valutazioni particolarmente compresse specie nel mercato azionario, che, peraltro, ha recentemente riprezzato al rialzo il premio per il rischio sulle azioni, con conseguente ulteriore riduzione dei multipli e discesa dei corsi, alla luce dell'entrata in vigore e delle prime applicazioni della nuova direttiva europea sulla risoluzione delle banche. Le obbligazioni bancarie, anche subordinate, delle banche "buone" appaiono relativamente più sicure e in molti casi valutativamente attraenti.
Qual è il processo di selezione dei titoli azionari?
I titoli azionari vengono selezionati seguendo un approccio bottom up, attivo, rigorosamente basato sui fondamentali, incentrato sulla ricerca di vantaggi competitivi sostenibili non adeguatamente prezzati dal mercato. Lo stile di gestione è "value" e "contrarian". Il controllo del rischio non avviene attraverso l'acquisto di molti titoli, la diversificazione in senso tradizionale. Si ricerca invece il rischio idiosincratico dei singoli stock, che viene controllato attraverso una profonda conoscenza del business model, delle dinamiche settoriali e del management. I portafogli così costruiti sono molto concentrati e caratterizzati da basso turnover.
Come stanno i mercati europei? E quelli italiani?
Quelli obbligazionari sia governativi che corporate, in ottima salute e sono sostenuti dai programmi di acquisto della BCE. Quelli azionari, in questo momento stanno ancora soffrendo, per la percezione di elevati rischi, in primis, a breve, la minaccia della Brexit. Le valutazioni relative, rispetto ai bond, sono però molto attraenti e il posizionamento degli investitori è molto scarico e riflette un pessimismo che riteniamo eccessivo, se inserito in un contesto ciclico più che accettabile, caratterizzato da una buona dinamica della domanda interna e una contenuta ripartenza dell'erogazione di credito. Il tutto favorito da una banca centrale estremamente accomodante. Se le aspettative di crescita degli utili aziendali dovessero cominciare a risalire, magari guidate dal settore energetico, alla luce del recupero importante dei prezzi del petrolio, le sorprese durante i prossimi mesi potrebbero essere al rialzo.
Lei ha molti anni di esperienza di gestione. Cos'è cambiato in questo periodo nel mondo del risparmio gestito?
La Grande recessione, la crisi finanziaria e, da noi, lo shock del 2011 sul debito sovrano hanno lasciato postumi pesanti. La bassa crescita delle economie e i livelli compressi dell'inflazione hanno alimentato un atteggiamento mediamente pessimistico, concentrato più sui rischi, spesso estremi e di coda, improbabili, ma dalle conseguenze assai negative. Ciò si riflette in una eccessiva avversione al rischio e in un pericoloso accorciamento dell'orizzonte temporale, le cui conseguenze nel breve sono una maggior probabilità di proteggere il capitale, ma che nel lungo rischiano di produrre rendimenti reali subottimali, a causa della sovraesposizione al cash e ad obbligazioni governative con rendimenti insoddisfacenti.
