Cosa c'è dietro i movimenti del comparto obbligazionario europeo?

Analisi a cura di Alfonso Maglio, Responsabile Ufficio Studi di Marzotto SIM.

Negli ultimi mesi abbiamo assistito a forti movimenti nel comparto obbligazionario europeo, che è interessante analizzare per capire se si siano create opportunità di investimento. Da metà febbraio ad oggi c’è stato innanzitutto un notevole abbassamento della curva swap, che dai massimi di periodo è scesa ora ai valori di inizio anno. In concomitanza a questo abbassamento dei tassi, e nonostante l’incertezza politica derivante dalle elezioni italiane e dalla conseguente sconfitta dei partiti europeisti, abbiamo assistito a un vero e proprio rally dei titoli governativi periferici.

Si è quindi ulteriormente assottigliato lo spread di rendimento tra Paesi periferici e Germania. Sulla scadenza a 5 anni questo spread di rendimento è sceso recentemente ai minimi dal 2009. Passando ad analizzare i titoli obbligazionari del comparto bancario, la situazione cambia leggermente. Normalmente, come mostra il grafico sottostante,la correlazione degli spread tra periferia e Germania e i CDS dei titoli bancari europei è molto elevata. Anche se storicamente la volatilità è più pronunciata negli spread governativi, la direzionalità normalmente è la stessa: se aumenta lo spread dei periferici governativi, normalmente aumenta anche (seppure in misura minore) quello delle obbligazioni bancarie, e viceversa.

Come possiamo notare dal grafico sotto però, a partire da metà febbraio di quest’anno abbiamo assistito a una decorrelazione tra CDS dei titoli bancari europei e spread tra periferici e Germania. Ciò è facilmente ricontrabile dal rialzo nei CDS a 5 anni dei principai emittenti bancari (nel grafico, in rosso l’indice composite dei CDS da noi selezionati). In particolare nelle ultime due settimane la divergenza ha cominciato ad assumere dimensioni significative (circa 30 basis points).

È probabile che questa divergenza sia prevalentemente legata a dinamiche di asset allocation e quindi di preferenza, sia nello sfruttare il ribasso dei tassi swap di titoli governativi, sia nel premunirsi con anticipo rispetto al probabile termine del Quantitative Easing della BCE, che potrebbe impattare maggiormanete sul settore corporate (e quindi indirettamente anche su quello bancario). In generale riteniamo che questa divergenza stia assumendo dimensioni interessanti in ottica di valore relativo. Allo stato attuale il movimento è ancora troppo limitato per impostare strategie di investimento specifiche, ma se la divergenza dovesse continuare per ulteriori 10-15 basis points, in termini di convenienza relativa, si potrà puntare sui titoli investment grade di banche europee rispetto a governativi periferici, per beneficiare di un riallineamento degli spread di credito.