Il mercato del reddito fisso riprende slancio. Dopo il forte repricing a cui abbiamo assistito nel 2022 e alla peggior performance mai registrata negli ultimi decenni il 2023 potrebbe essere un anno di cambiamento.
"Il rendimento medio delle emissioni per le società investment grade a inizio anno era ai minimi storici e nove mesi dopo ha raggiunto i massimi dal 2011. In un contesto in cui l’inflazione sembra aver raggiunto il picco, almeno per quanta riguarda la componente headline, e la crescita economica è in visibile rallentamento, la duration dei tassi è tornata di nuovo in voga e dovrebbe risultare interessante anche nel 2023", spiega così Benoit Martin, Credit Portfolio manager e co-gestore del Tikehau Short Duration.
Tuttavia, secondo il gestore di questo fondo con Rating FundsPeople 2022 è probabile che la volatilità persista, dal momento che l’inflazione core potrebbe rivelarsi più persistente spingendo le banche centrali a proseguire con la politica monetaria restrittiva per un periodo di tempo più lungo rispetto alle attese dei mercati. "Nel corso del 2023 il quadro su inflazione e crescita si farà più chiaro, e anche la volatilità dei tassi dovrebbe ridursi. Dal momento che ci attendiamo un significativo rallentamento della crescita nel 2023 e una possibile recessione in alcune aree localizzate, adottiamo ancora un atteggiamento cauto sull’esposizione al credito, sulla duration e sulla qualità", commenta.
Settori e società su cui puntare
Per quanto riguarda i settori, la società punta ancora su quello bancario che, a detta del gestore, nonostante sia sensibile al ciclo economico, è ben capitalizzato e abbastanza solido per attraversare una potenziale recessione. "In particolare, il mercato del debito bancario subordinato ha riportato le peggiori performance nel 2022 e presenta un buon valore relativo rispetto ai corporate e uno dei rendimenti assoluti più elevati degli ultimi anni", prosegue Martin.
Guardando invece i corporate, la strategia privilegia gli emittenti resilienti, in grado di proteggere i margini e la capacità di generare flussi di cassa, rispetto a quelli più esposti alla leva finanziaria, sensibili al ciclo e con flussi di cassa ridotti. "Evitiamo invece gli emittenti con strutture di capitale che necessitano di un rifinanziamento immediato a tassi molto più elevati, o quelli più sensibili alla spesa discrezionale da parte di consumatori e aziende", spiega. Il gestore monitorerà alcune opportunità, come nei settori industriali che sono stati colpiti da un forte aumento dei costi degli input, pur essendo limitati nella loro capacità di trasferire tali costi ai propri clienti. Secondo Martin il recente calo dei prezzi dell'energia dovrebbe favorire i margini di questi emittenti nei prossimi trimestri.
"Al momento preferiamo le obbligazioni investment grade a quelle high yield, soprattutto considerando che l’ampliamento degli spread in termini relativi registrato nel 2022 è stato più significativo per le obbligazioni IG che per quelle HY rispetto ai massimi degli ultimi 10 anni. Tuttavia, alcuni emittenti del segmento high yield rimangono interessanti, ma occorre una grande selettività e un'approfondita ricerca nel settore del credito per individuare quelli meglio posizionati", commenta.
Invece, per quanto riguarda il credito in generale, il gestore crede che ci siano opportunità per impiegare liquidità nelle obbligazioni a scadenza breve che beneficiano di curve del credito piatte e, talvolta, di curve dei tassi risk-free invertite, come negli Stati Uniti o in alcuni Paesi europei.
In conclusione, il gestore si accinge a entrare nel 2023 con un posizionamento ancora piuttosto cauto, preferendo inizialmente le società con rating investment grade e le banche ad emittenti High Yield e la duration dei tassi a quella del credito. Dal punto di vista della struttura della curva, cre che i fondi di credito a breve scadenza presentino un buon vantaggio relativo.
Update di portafoglio
La duration dei tassi di Tikehau Short Duration è diminuita nel 2022 raggiungendo il livello minimo di 0,55 anni a ottobre, per poi risalire a 0,80 anni, ossia il livello attuale. "Nel corso dell'anno abbiamo investito soprattutto in obbligazioni a scadenza molto breve, previste per il quarto trimestre del 2022 o il 1° trimestre del 2023, in quanto non avevamo una visione chiara del percorso di inasprimento della politica monetaria da parte delle banche centrali", spiega. Ora che queste obbligazioni vengono rimborsate, il gestore si sta concentrando sul reinvestire i ricavi soprattutto in obbligazioni con scadenza 2024/2025 e con rating investment grade. "Dal momento che adottiamo un approccio più costruttivo sui tassi che sullo spread per il 2023, preferiamo le obbligazioni con rating A/AA, ma possiamo guardare ad alcuni nomi BBB interessati. Investiamo sia in obbligazioni del settore finanziario che in obbligazioni corporate, ma a nostro avviso i senior bond del comparto finanziario sono più interessanti in termini di spread rispetto a quelli corporate", prosegue.
"Pur investendo prevalentemente in obbligazioni Investment Grade, il fondo può investire anche in obbligazioni high yield - fino al 35% dell'AuM - e in subordinated bond del comparto finanziario. Quest'anno abbiamo mantenuto un atteggiamento prudente nei confronti di entrambe le asset class e, mentre un anno fa l'esposizione alle obbligazioni High Yield e ai bond subrodinati finanziari era pari rispettivamente al 35% e al 30%, a ottobre di quest'anno tali esposizioni sono naturalmente scese rispettivamente al 28% e al 21% a causa dei rimborsi a scadenza.
Per quanto riguarda l'high yield, di recente l'esposizione del fondo è stata leggermente aumentata fino a raggiungere il 30,4%, grazie a investimenti mirati in obbligazioni che presentano un rendimento interessante e in società emittenti che non hanno (o hanno limitatamente) necessità di rifinanziare parte del debito.
Guardando invece ai bond subordinati del settore finanziario questi hanno riportato chiare sottoperformance nel 2022, anche nella parte breve della curva, a causa dell'aumento del rischio di non-call. "Tuttavia, alla fine abbiamo assistito a pochissime estensioni di obbligazioni da parte delle banche e ora appare più evidente quali obbligazioni possano incorrere nel rischio di essere estese e quali no. Abbiamo iniziato ad aumentare la nostra esposizione ai bond finanziari subordinati a ottobre, prima di un forte rimbalzo dell'asset class, concentrandoci sulle obbligazioni che, a nostro avviso, presentano un basso rischio di estensione", analizza il gestore. A seguito del recente rally l’esposizione a bond subordinati finanziari si è portata al 22% e l'attesa sarà per gennaio e la riapertura del mercato primario, che generalmente, spiega Martin, porta alla vendita di obbligazioni di durata più breve, per trovare migliori entry point per il portafoglio.
In conclusione, il rendimento attuale di Tikehau Short Duration è pari al 5,4% per rispettivamente 0,8 e 1,0 anni di duration dei tassi e spread duration, livelli che derivano solo dalle obbligazioni in portafoglio e non da eventuali derivati di credito (il fondo non è attualmente esposto ad alcun derivato se non a fini di copertura valutaria).
