Para onde se dirige afinal o mercado de obrigações, é uma daquelas perguntas para um milhão, e que nos últimos tempos se tornou recorrente. “Em rota ascendente" parece a resposta mais geral, tendo em conta a queda das yields, que tem dado lugar ao fenómeno das taxas negativas em grande parte da Europa. Da Pioneer Investments, Monica Defend, responsável global de alocação de ativos (na imagem) e Gabriele Oriolo (analista) preveem que as rentabilidades continuarão a ceder tendo por base factores técnicos.
“Se limitarmos a nossa análise a factores de valorização, em coerência com o nosso cenário macro para 2015 (crescimento do PIB de 3,8% e taxas da Reserva Federal nos 0,75%), a rentabilidade das obrigações do tesouro norte-americano a 10 anos deverá ser mais elevada do que a dos níveis atuais, situando-se entre 4% e 4,2% a doze meses”. Segundo Defend e Oriolo, isto justifica a decisão de analisar os factores técnicos das obrigações. Centram-se em concreto em três factores: a volatilidade da inflação, a expansão do balanço do BCE e os fluxos.
Importa recordar que a volatilidade da inflação afecta as expectativas futuras que se criam tanto nos investidores como nos consumidores. Os especialistas da Pioneer observam que o Índice Principal de Gastos com Consumo Pessoal (PCE em inglês), que é uma medida por si só deflacionista, manteve-se estável em torno dos 1,5% desde 2013, com uma volatilidade média de apenas 0,16. “Dadas as expectativas de que continuem a melhorar as condições do mercado laboral, e de que se estabilize a queda livre dos preços das matérias primas, podemos supor, razoavelmente, que a volatilidade do PCE recuperará a partir dos níveis atuais”, indicam. Desta forma estão a trabalhar a partir da hipótese de que a volatilidade aumente até aos 0,2, o que implicará um aumento das taxas de juro de cerca de 1% de um ponto de vista exclusivamente técnico.
No que diz respeito aos bancos centrais, da Pioneer recordam que embora o BCE seja a novidade, não se deve perder de vista que o Banco do Japão (BoJ) também está a expandir o seu balanço, e que, embora tenham interrompido os seus respetivos QE, tanto a Reserva Federal como o Banco de Inglaterra não venderam os seus ativos. Neste contexto, da empresa realçam que “os bancos centrais deveriam absorver grande parte da oferta de obrigações de todo o mundo”. Vão mais longe ao anunciar que “a escassez de obrigações nos EUA, Reino Unido, Zona Euro e Japão será um factor global que dominará 2015, e provavelmente manterá as taxas mais baixas do que os fundamentais puramente económicos poderão justifcar”.
Defend e Oriolo preveem que os EUA registarão este ano o seu défice fiscal mais baixo da última década, “e isso mais do que compensará a ausência de compras da Fed, o que deixará a dimensão do balanço sem mudanças”. Segundo os seus cálculos, a emissão líquida de obrigações nos EUA reduzir-se-á de 538.000 milhões de dólares para os 507.000. Por outro lado esperam que o ritmo de emissões de obrigações nipónicas se mantenha sem mudanças relativamente a 2014, mas que o programa de estímulos do BoJ absorva até aos 222% das novas emissões. “Isto deverá colocar uma pressão descendente sobre as taxas nacionais e resultar, por fim, num movimento em direção ao estrangeiro dos fluxos privados”, concluem. No que diz respeito ao Reino Unido, preveem que o défice fiscal se mantenha “estritamente sob controlo”, com emissões líquidas de mais de 17.000 milhões de libras de acordo com o Ministério da Economia. Neste caso preveem que o Banco de Inglaterra mantenha o seu balanço expandido, tal como a Fed.
Como é de esperar, a Zona Euro deverá experimentar o maior impacto, graças aos planos do BCE de expandir o seu balanço a um ritmo de 60.000 milhões de euros (dos quais 48.000 vão ser compras de obrigações soberanas) todos os meses até setembro de 2016. Da Pioneer avisam que a emissão líquida de obrigações alemãs será negativa, de -128.000 milhões, enquanto que a periferia experimentará a escassez de novas emissões: em Itália serão de -49.000 milhões e em Espanha de -25.000, de acordo com os cálculos elaborados pelos especialistas da gestora.
Desta forma, Defend e Oriolo esperam que as emissões líquidas dos G-4 se reduzam de 754.000 milhões de dólares em 2014 para -58.000 milhões este ano, em grande parte por causa da ação do BCE e do BoJ. Também preveem que a expansão dos balanços e a consequente escassez de obrigações deverão contribuir para um aumento de 1% na rentabilidade das obrigações norte-americanas a 10 anos.
Quem move o mercado de obrigações americano?
O último elemento que se tem em conta é a dinâmica dos fluxos. Os investidores estrangeiros possuem cerca de 50% da dívida viva do Tesouro americano e da Pioneer sublinham que as suas compras têm sido mais voláteis do que as dos investidores locais (fundos de pensões norte-americanos e seguradoras). “Desde o final da crise financeira, as compras trimestrais de investidores estrangeiros equivaleram em média a 9% do PIB norte-americano”, indicam.
Os especialistas apontam que “dada a escassez de emissões do Japão, Reino Unido e da Zona Euro os diferenciais positivos que as treasuries oferecem atualmente face a outras obrigações soberanas”. Se a isto se acrescentar o superavit por conta corrente record na Zona Euro, desce o cálculo conservador de compras trimestrais médias de 8% sobre o PIB de investidores estrangeiros para 2015, o que faria cair as taxas das obrigações norte-americanas quase 1,5%.
