Covered Bonds europeias: mantê-las ou não?

(TRIBUNA de Henrik Stille, gestor de carteiras da Nordea AM. Comentário patrocinado pela Nordea AM.)

Mudança de década, mas não de desafios: agora que os investidores dão as boas-vindas ao ano 2020, tudo aponta para que continuaremos a mover-nos num contexto de yields baixas, o que representa todo um desafio para os investimentos seguros em plena busca de rentabilidade por parte dos agentes de mercado.

As covered bonds europeias podiam muito bem ser uma das alocações mais seguras no universo de investimentos. Esta classe de ativos não teve um único incumprimento nos seus 200 anos de história e nenhuma outra classe demonstrou um historial de segurança deste calibre. Isso traduz-se numa volatilidade muito reduzida, com spreads que têm mostrado uma resistência ainda maior do que a dos seus títulos homólogos de dívida pública nos últimos 10 anos. Se a isto somarmos um perfil de elevada liquidez, as covered bonds têm estado à altura das expetativas dos investidores e têm demonstrado ser uma alocação defensiva de elevada qualidade.

Chegou a hora de virar costas a este segmento perante a incessante queda das yields? Esta pergunta não é de todo trivial. Apesar de alguns estarem dispostos a aceitar uma classificação creditícia inferior na sua procura de rentabilidade, os investimentos com um perfil de risco reduzido continuam a ser objeto de procura e resultam de grande valor em vários casos, sobretudo quando os mercados atravessam episódios de turbulências. Uma análise mais exaustiva das perspetivas para 2020 relativamente a esta classe de ativos pode ajudar a responder a esta pergunta.

Um fator-chave que devemos ter em conta é o novo lançamento do programa de compras líquidas do Banco Central Europeu (BCE), que deveria traduzir-se em compras mensais adicionais de Covered Bonds no valor de 2.000 milhões de euros. Um grande comprador que não é sensível aos preços representa um elemento muito favorável para a classe de ativos, já que eleva o nível de procura, e isso pode ser benéfico para as avaliações. Para além disso, é possível que os investidores privados continuem a ter especial interesse em manter os seus investimentos tendo em vista o preço relativo das Covered Bonds face a outras alternativas de baixo risco.

Ao mesmo tempo, o BCE também anunciou em 2019 uma nova ronda de financiamento extraordinária para as instituições bancárias, a denominada TLTRO III (operações de financiamento a um prazo mais longo com objetivo específico). Apesar de ser claramente diferente das Covered Bonds em muitos aspetos, a nova TLTRO é, na realidade, uma fonte de dívida barata, pelo que concorre em princípio com as Covered Bonds ao abrir-se caminho na estrutura de capital dos bancos. Dado que estes últimos têm opção de recorrer a uma combinação mais ampla de opções de financiamento a preços mais vantajosos, a oferta de Covered Bonds poderá, portanto, diminuir; outro fator de apoio técnico para esta classe de ativos.

Neste contexto, as avaliações perfilam-se interessantes e os spreads das Covered Bonds ainda estão longe do mínimo histórico registado no final de 2018. Na verdade, tendo em conta as alentadoras notícias, em 2019 o spread das Covered Bonds reduziu-se apenas para metade do observado no ano anterior. Portanto, o contexto geral da oferta, procura e avaliações parece favorável para esta classe, e aos investidores poderá não lhes ser conveniente virar costas a esta classe de ativos neste momento.

A Nordea Asset Management conta com uma dilatada experiência em matéria de obrigações com garantias, já que gere ativos no valor de mais de 40.000 milhões de euros neste segmento. A sua equipa de investimentos especializada neste universo conta com uma média de 19 anos de experiência e uma contrastada trajetória na hora de gerar alfa¹. Tendo em conta os reduzidos níveis das yields nas atuais condições de mercado, o alfa torna-se ainda mais importante para os investidores com escassa tolerância ao risco.

O nosso processo de investimento não se centra no plano do rendimento absoluto, dado que procuramos identificar valor relativo entre diferentes segmentos do mercado (por exemplo, países emissores ou divisas com coberturas). Embora as yields possam resultar anémicas em termos absolutos, as oportunidades de valor relativo estão igualmente presentes neste mercado como em outros mercados com yields mais elevadas, e isso representa uma proporção considerável da rentabilidade que brindamos nas nossas estratégias. Não existem indícios para pensar que a nossa capacidade para gerar alfa se veja reduzida no contexto atual.

As nossas fontes de alfa são diversas e, na conjuntura atual, observamos inúmeras oportunidades interessantes em termos de seleção de Covered Bonds. Por exemplo, analisamos com especial atenção os mercados não denominados em euros devido aos efeitos de cobertura. A título de exemplo, os mercados sueco e dinamarquês em moeda local costumam oferecer maior valor em comparação com o núcleo europeu. Não duvidamos em modificar ativamente as nossas alocações para aproveitar as oportunidades de valor relativo de maneira dinâmica. Desde os novos territórios até aos efeitos da oferta denominada em divisa local, muitos acontecimentos de mercado evoluem gradualmente durante o ano e geram oportunidades para acrescentar alfa nas nossas carteiras.

Embora o mercado de Covered Bond conte geralmente com uma componente de duração – de 4 a 5 anos, aproximadamente – não implementamos nenhuma opinião em matéria de taxas de juro. Por outro lado, esforçamo-nos por desenhar estratégias que apresentem diferentes combinações de taxas de juro e risco de spread; todas elas baseadas em carteiras de Covered Bonds, com vista a oferecer aos investidores uma ampla gama de opções relacionadas com esta interessante classe de ativos, servindo-se da nossa experiência e conhecimentos para criar valor.

[1]  O desempenho representado é histórico. O desempenho passado não é um indicador confiável dos resultados futuros e os investidores podem não recuperar o montante total investido. O valor das acções pode variar bastante, como resultado da política de investimento do sub-fundo o seu valor não pode ser assegurado, poderá perder uma parte ou a totalidade do seu dinheiro investido.

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