Sobreviver ao fim do QE – Missão impossível?

(Artigo de opinião assinado por Thomas Samson. Comentário patrocinado pela Muzinich)

O que significa o fim do programa quantitative easing do Banco Central europeu para os investidores que investem em obrigações high yield europeias?

Depois de quatro anos de uma participação ativa nos mercados financeiros, o papel do Banco Central Europeu como fornecedor de liquidez adicional irá parar no final do ano.

Apesar das preocupações em relação ao impacto resultante nos spreads de crédito, acreditamos que os investidores em obrigações high yield europeias têm vindo a refletir nos preços o fim do quantitative easing (QE) durante algum tempo e os spreads voltaram a níveis mais estáveis (Fig.1).

Fig. 1 – Análise histórica dos Spreads de Crédito

Fonte: ICE BofA Merrill Lynch, BB-B European High Yield Constrained Index (HP4N). Dados das datas representativas acima demonstradas. 

Em termos de impacto nas taxas, embora as yields das obrigações governamentais provavelmente mover-se-ão numa rota ascendente depois do QE, não consideramos que irá ser um ambiente de retorno negativo para as obrigações corporativas de high yield europeias.

Ao longo dos últimos 12 meses, as yields já subiram 1% (de 2,4% no dia 5 de setembro de 2017 para 3,4% no dia 4 de setembro de 2018)¹. De uma perspetiva matemática, quando as yields aumentam em obrigações com uma duração de 2,5-3 anos esta subida origina geralmente um retorno total negativo. No entanto, contrariamente às expetativas, ao longo do último ano, a classe de ativo produziu um retorno total positivo, apesar do aumento das yields.

Na nossa perspetiva, este é o resultado de várias dinâmicas que mitigaram possíveis perdas incluindo o carry, o rol down, atividades corporativas positivas (tal como melhorias) e os call features que estão embutidos em muitas obrigações de high yield. (Se o período de call for atrasado pode causar uma yield real mais elevada do que a yield-to-worst original e pode, por isso, gerar um retorno positivo).

E em relação ao contexto técnico? Será que o fim do QE irá representar um êxodo em massa de high yield para o investment grade?

Fig. 2 – Receitas de fundos acumulados

Fonte: Credit Suisse Credit Research, European Credit weekly fixed income strategy. Dados de 26 de setembro de2018.

Poder-se-á argumentar que o QE levou os investidores a correrem mais risco na sua procura por yield e, nas fases iniciais do QE, vimos mais fluxos de entrada para o high yield. Ainda assim, desde 2017 que essa tendência parece estar a reverter (Fig.2) já que estes “turistas de yields” retiram o risco dos seus portfolios.

A classe de ativo também tem vindo a diminuir, uma vez que o apetite dos investidores por obrigações BBB e empréstimos alavancados aumenta (Fig.3); os fundos de private equity em especial, tendem a favorecer empréstimos para financiar aquisições alavancadas (LBOs) devido à sua natureza mais flexível.

Fig.3 O fornecimento é limitado

Fonte: ICE BofA Merrill Lynch European Corporate Non-Financial BBB Index (EN40). BofA Merrill Lynch European High Yield Constrained Index (HEC0). Credit Suisse Western European Leverage Loan Index (CSLLETOT). Dados de 31 de agosto de 2018.

Na nossa perspetiva, o mercado também está a ficar cada vez mais preocupado em relação ao timing do fim do ciclo de crédito, que está a ser exacerbado por vários obstáculos, tal como guerras comerciais e o aumento de incertezas geopolíticas. Enquanto as obrigações de high yield europeias não estão imunes aos choques negativos externos, acreditamos que a elevada tendência de qualidade dentro da classe de ativo deverá ajudar a isolá-la de grandes obstáculos.

A qualidade de crédito tem vindo a melhorar de forma estável ao longo da última década, impulsionada, em parte, por anjos caídos que migram do investment grade (Fig.4). Também não vimos um aumento drástico nos segmentos pior classificados do mercado – uma dinâmica que acompanharia tradicionalmente o fim do ciclo de crédito. Enquanto isso, os upgrades são mais do que os downgrades, o que ajudará a manter as taxas de default em baixa (Fig.5).

Fig.4 – Melhorar a Qualidade de Crédito

Fonte: Bloomberg. Based on issuer-weighted average default rates and issuer-weighted senior unsecured bond recovery rates. as of June 30th, 2018. – ICE BofA ML BB Euro High Yield Index (Euro HY BB), ICE BofA ML Single-B Euro High Yield Index (Euro HY B), ICE BofA ML CCC and lower Euro High Yield Index (Euro HY CCC), ICE BofA ML Euro High Yield Index (HE00).

Fig. 5 – Mais upgrades do que downgrades

Fonte: LHG AFME Finance For Europe, Dealogic, no dia 31 agosto 2018

O aumento das preocupações referentes às tensões geopolíticas e macroeconómicas provocaram o facto de a volatilidade se tornar numa característica mais banal de mercados de crédito e é uma dinâmica que esperamos que continue. Mas uma classe de ativo que é apoiada por uma baixa alavancagem, elevada qualidade de crédito e fornecimento limitado, é, na nossa perspetiva, isolada de possíveis choques, mesmo após o apoio do banco central ter sido totalmente retirado.

Do ponto de vista das valorizações, com yields e spreads atualmente à volta da média dos cinco anos, parece que muitas das más notícias já foram taxadas, e acreditamos que as obrigações de high yield europeias podem oferecer aos investidores uma das poucas alternativas dentro do rendimento para a geração de retorno total futura.

Em termos de valor relativo, acreditamos que as obrigações de high yield europeias também parecem mais atrativas do que as contrapartes dos EUA. O elevado custo da cobertura cambial (atualmente por volta dos 3%) removeu qualquer possível melhoria de yield para o mesmo nível de avaliação entre os EUA e as obrigações de high yield europeias que, na nossa opinião, faz com que a última seja uma opção mais atrativa para investidores que cobrem o risco².

Enquanto mais um ano cheio de eventos chega ao fim, é interessante olhar para as expectativas do investidor no início de 2018. Esperava-se que o crescimento global se mantivesse forte enquanto as ações foram favorecidas em detrimento do crédito. Contudo, o crescimento está agora a abrandar nalgumas áreas, enquanto as ações europeias caíram 9,96%³. No entanto, o crédito mostrou resiliência face à adversidade com as obrigações de high yield europeias a voltarem para os 0,58%, mas com volatilidade limitada⁴_.

[1] Fonte: ICE BofA Merrill Lynch European High Yield Constrained Index (HP4N).

[2] Fonte: Bloomberg, USDEUR dia 30 setembro 2018

[3] Fonte: Euro Stoxx (SX5E) 1 de janeiro a 29 de outubro 2018

[4] Fonte: ICE BofA Merrill Lynch European Currency High Yield Constrained Index (HP4N) YTD a 29 October 2018

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