Recentemente, um destacado gestor de obrigações chamado Jeffrey Gundlach concedeu uma entrevista na qual afirmava que, na sua opinião, as taxas de default da dívida high yield podem vir a duplicar em relação aos níveis atuais. Este aviso chega apesar dos importantes programas de ajuda do governo e das ações dos bancos centrais para ajudar as empresas que lutam para superar a recessão económica causada pela COVID-19.
Gunlach acredita que a visão atual dos mercados financeiros sobre as taxas de default e a sua trajetória no futuro estão totalmente desconectadas da realidade económica. Afirma que as ações dos governos e dos bancos centrais ajudaram a criar uma bolha de ativos de risco como o caso da dívida high yield e que os mercados de obrigações deste tipo de produtos estão a ser distorcidos pelas entradas massivas de liquidez motivadas pelos bancos centrais. Considera que a situação eliminou temporariamente a falta de liquidez que afetava os ativos de risco, mas não melhorou os problemas de solvência destes emissores, que agora têm de lutar para repagar volumes cada vez maiores de dívida num contexto económico que se deteriora rapidamente.
Para analisar melhor os pontos de vista de Gunlach, David Diwan, gestor sénior de carteiras da Edmond de Rothschild, acredita que é importante observar o estado atual do mercado high yield. “Se nos basearmos nos dados da Moody’s de fim de julho, a taxa de incumprimento dos emissores globais era de 6,1%. Este é o nível mais alto desde a última crise financeira, e compara-se com os 2,4% do ano anterior. Se decompusermos estes números a nível geográfico, obtemos uma visão com mais nuances. A taxa de default dos emissores de high yield dos EUA é de 8,4%, enquanto as dos europeus está a um nível relativamente baixo de apenas 2,7%”.
Estes dados constituem a série histórica, mas o que mais interessa aos investidores é a futura trajetória dos defaults em high yield. A Moody’s modelou as futuras taxas de default utilizando três cenários com diferentes condições económicas. O cenário base corresponde ao contexto económico atual. As duas variantes correspondem a um cenário otimista e um pessimista.
Sob o cenário base, a agência de classificação de riscos espera que os incumprimentos globais sejam de 8,8% no fim do ano, e que alcancem um máximo de 9,3% no fim do primeiro trimestre de 2021. O cenário pessimista, que engloba uma queda mais pronunciada do PIB mundial, a reativação de medidas restritas de confinamento e distanciamento social, e um retrocesso dos programas de estímulo do governo, verá as taxas de default mundiais alcançar os 15,5%. No cenário mais otimista, que implica uma subida económica mais pronunciada, baseada na disponibilidade mundial de uma vacina eficaz durante a primeira metade de 2021, a taxa de default iria cair para 3%.
Mudanças radicais no universo high yield
Não obstante, o que falta no atual debate sobre as taxas de default é como a crise do coronavírus mudou radicalmente o tamanho e a composição do universo high yield.
A categoria de emissores conhecida como fallen angels cresceu constantemente desde o início da crise. A grande maioria dos emissores corporativos estão classificados como investment grade. Não obstante, uma vez que a sua classificação creditícia baixou de BBB-/Baa3, o emissor torna-se high yield. “Nos últimos anos, as taxas de juro tão baixas fizeram com que o apetite dos investidores pela dívida corporativa aumente notoriamente. Muitas empresas aproveitaram as condições de financiamento para aumentar a sua alavancagem, o que deu lugar a uma pronunciada mudança para as classificações BBB entre os emissores corporativos”, recorda Diwan.
Quando estalou a crise da COVID-19, os emissores dos setores cíclicos mais afetados, como os automóveis, as linhas aéreas e a hotelaria com classificações de investment grade limite, correram maior risco de entrar no universo high yield. Até ao mês passado havia aproximadamente 246.000 milhões de euros de dívida classificada como BBB- pendente no universo investment grade europeu.
“Um terço desse volume está sob perspetiva negativa, o que significa que uma descida da classificação para high yield poderá estar iminente. Desde o início do ano, 47.000 milhões de euros de dívida passaram da categoria high yield, e esta quantidade pode aumentar até aos 60.000 milhões de euros no fim do ano. Esta quantidade vai equivaler a quase 20% do tamanho atual do mercado europeu de high yield, o que vai distorcer o tamanho e a composição do universo deste segmento, e incidirá nas taxas de default. Empresas como a Accor e a Valeo são exemplos de fallen angels”.
Maior margem para continuar a ver aumentar os fallen angels
A tendência dos fallen angels tem mais espaço para crescer. “Até agora, o número de emissores em transição para high yield foi relativamente modesto. O aumento da atividade económica em maio depois dos fechos, o apoio fiscal contínuo ao setor privado, o empréstimo de ativos, o aumento de capital, o corte de custos e os cortes de dividendos mitigaram a pressão sobre a classificação dos emissores. Não obstante, a descida da classificação simplesmente ficou adiada para 2021”.
A seu ver, o fator-chave que determinará as taxas de default e o tamanho do mercado de high yield em 2021 é a rapidez e a sustentabilidade com que a economia mundial vai recuperar dos mínimos observados durante o segundo trimestre.
“Assumimos que os programas de estímulos dos governos se vão manter vivos tanto tempo quanto for necessário, mesmo que no futuro o seu impacto possa sofrer como resultado retornos decrescentes. Também acreditamos que os bancos centrais vão continuar com uma postura acomodatícia, e vão fornecer a liquidez necessária aos mercados. As perspetivas para o high yield europeu vão melhorar se o BCE seguir o exemplo da FED, e incluir os fallen angels no seu cesto elegível para as compras do PEPP. Isto vai servir para reduzir os custos de financiamento de uma grande quantidade do universo high yield, e assim reduzir as taxas de incumprimento dos emissores”, conclui.
