El BCE ancla los tipos a la baja, pero escasea en herramientas y soluciones: primeras reacciones

Christine Lagarde. Fuente: Martin Lamberts/ECB

Todo un contraste entre los caminos que parece emprender la política monetaria en Europa frente a Estados Unidos. Si bien la última reunión de la Reserva Federal sorprendió por su tono más restrictivo, la del Banco Central Europeo ha tomado con marcado tono acomodaticio. La cita de julio del BCE ha lanzado un mensaje claro: los tipos de interés en Europa permanecerán bajos más tiempo aún de lo esperado.

La presidente de la entidad, Christine Lagarde, fue explícita en su discurso. “Los tipos de interés del BCE se mantendrán en sus niveles actuales o más bajos hasta que la inflación alcance el 2% mucho antes del final de su horizonte de proyección”, afirmó. Y subrayó: esto puede implicar un período transitorio en el que la inflación esté moderadamente por encima del objetivo.

Un viento de cola para los bonos europeos

“La barrera para subir los tipos de interés se ha vuelto a poner más alta. El BCE no tiene prisa”, interpreta claramente Ulrike Kastens, economista de Europa en DWS. Y la declaración contenía más elementos dovish, resalta. Aunque los riesgos para la economía se consideran ampliamente equilibrados, Lagarde hizo especial referencia a la brecha que aún prevalece en comparación con los niveles anteriores a la crisis. Las incertidumbres causadas por la propagación de la variante Delta también se destacaron como un riesgo. “Parece que el BCE ve mayores riesgos en eliminar la acomodación prematuramente a la luz del rápido aumento de los casos de COVID”, señala Morgane Delledonne, directora de Análisis de Global X.

Para Ario Emami, gestor de fondos de Renta Fija de Fidelity, esta es la primera conclusión. Es poco probable que los tipos suban en muchos años. Y esto tiene sus consecuencias. Cualquier posibilidad de subidas de tipos que el mercado hubiera previsto durante los próximos años debido al aumento de la inflación que hemos visto en lo que va de año tendrá que ahora ponerse en precio. O lo que es lo mismo, un viento de cola para las tires de los bonos. “La duración core de europa debería seguir comportándose bien en este entorno, al igual que la deuda pública periférica”, analiza Emami.

¿Más de lo mismo? El relato de la inflación

Pero la sensación que ha dejado en el mercado es que estamos ante más de lo mismo. Quizás, si eso, con un empaquetado distinto. Esta reunión de julio es la primera bajo el nuevo marco estratégico de la entidad monetaria. Hace tan solo unas semanas presentó la revisión de su estrategia donde modificaron su objetivo de inflación a uno más simétrico. Es decir, que el BCE aceptaría ser más laxo con un IPC por encima del 2%. Y por eso mismo la única expectativa con esta cita era una aclaración de los matices.

¿Cuánta inflación está dispuesto a tolerar el BCE? Es un punto que expertos como Esty Dwek, responsable de estrategia de mercados global de Natixis IM Solutions, no ven resuelto. “Hay una falta de consenso sobre cómo avanzar en el nuevo objetivo de inflación”, interpreta Dwek. Y Jon Day, gestor de Newton (BNY Mellon IM) coincide en ver poca chicha: “El euro sin cambios en el día lo dice todo”. En su opinión, el BCE ahora está siguiendo oficialmente a la Fed al querer ver un retorno adecuado de la inflación antes de dar un paso atrás en su política monetaria muy flexible.

Para Nicolas Forest, responsable global de Renta Fija de Candriam, estos cambios en el objetivo de inflación el BCE busca restaurar su credibilidad. Pero como bien recuerda, hoy estamos lejos del umbral del 2%. El BCE espera que la tasa de inflación vuelva al 1,5% en 2022 y al 1,4% en 2023. Además, la pandemia sigue siendo una amenaza para las perspectivas de crecimiento e inflación. “No es de extrañar que la nueva interpretación del mandato del BCE se parezca preocupantemente a la anterior con un bonito lazo”, coincide James Athey, director de Inversiones de Aberdeen Standard Investments.

Un mensaje claramente dovish, pero ¿y ahora qué?

“Al no anunciar ninguna acción contundente, sigue siendo una cuestión abierta el cómo pretenden alcanzar este nuevo objetivo”, plantea Gero Jung, economista jefe de Mirabaud &Cie. Es decir, cómo se piensa llevar a la práctica con las herramientas actuales. Así las cosas, la reunión de julio se podría resumir en la tendencia hacia la que apunta el BCE. Un camino marcadamente acomodaticio. Tanto la sustancia como el tono e incluso la rueda de prensa de Lagarde fue dovish, como interpreta Gilles Moëc, economista jefe en AXA IM. El problema que señala el experto es que es una solución a corto plazo. Tal y como esperaba, no se ofreció en absoluto ninguna granularidad sobre la calibración del QE pos-PEPP o si el PEPP (programa de compras de emergencia por la pandemia) podría actualizarse. Eso significa que la gran batalla se ha dejado para septiembre, con la actualización de previsiones macro. O incluso diciembre, si resurgen temores relacionados con el COVID.

El BCE entra en un terreno complejo. En la coyuntura actual, el espacio de la política monetaria en la eurozona se ve acotado por el límite inferior efectivo (effective lower bound). “El BCE podría tener dificultades para volver a anclar las expectativas de inflación y recuperar el espacio político sin recurrir a medidas adicionales ni obtener más apoyo de la política fiscal”, advierte Elga Bartsch, responsable de Análisis Macro del BlackRock Investment Institute. En este contexto, la próxima revisión de las reglas fiscales europeas será crucial. De lo contrario, Europa corre el riesgo de erosionar aún más el espacio monetario que tiene.

EE.UU. y Europa: las dos caras de la inflaciónn

Es un punto que están vigilando las gestoras: hasta cuándo aguantará el mercado. “La referencia a los excesos transitorios probablemente no impresionará de forma duradera a los mercados, dado el largo historial de incumplimiento de la anterior definición más conservadora de estabilidad de precios”, argumenta Konstantin Veit, gestor de PIMCO. Para septiembre, la gestora espera que empiecen a preparar el final del PEPP. También ven un aumento del APP regular en 2022, para mantener las condiciones de financiación fáciles más allá del final de las medidas de política de emergencia pandémica, ya que el progreso hacia el objetivo de inflación sigue siendo inadecuado.

Como bien destaca Athey, la realidad es que el BCE sigue previendo un enorme déficit de inflación en el horizonte de la política monetaria. Y, sin embargo, no aporta nuevas herramientas o cambios de política para intentar cerrar esta brecha. Por ahora los bonos celebran que las compras no tienen fecha de finalización. Al fin y al cabo, el QE en curso a un ritmo elevado también respalda los diferenciales en los próximos meses, explica Peter Allen Goves, analista de renta fija de MFS IM. Pero, ¿hasta cuando? “La esperanza no es una gran estrategia”, recuerda Athey. “La cuestión de cómo prevé el BCE alcanzar un objetivo aún más ambicioso con las mismas herramientas y configuraciones de siempre sigue sin respuesta”, coincide Veit.