​Impatti del ciclo di regolamento dei titoli nel T+1: tre aspetti che preoccupano l'industria

C’è una ragione per cui quest’anno l’autorità di regolamentazione europea e nazionale si è concentrata sul monitoraggio dei possibili squilibri di liquidità che possono verificarsi nei veicoli di investimento, soprattutto in periodi di stress del mercato. Con il cambiamento delle normative statunitensi, l’EFAMA prevede che i default di liquidità diventeranno un evento molto più regolare e frequente.

L'articolo 52 dei regolamenti UCITS limita l'importo di liquidità che un fondo può mantenere al 20% del patrimonio netto, ad eccezione di inadempienze temporanee in determinate condizioni di mercato. Tuttavia, l’applicazione della regola del cash default differisce da giurisdizione a giurisdizione.

Nel grafico qui sopra vediamo un buon esempio di queste probabili situazioni di violazione delle regole sulla liquidità a seguito del disallineamento dei cicli di regolamento dei titoli, che può verificarsi sia nei fondi tradizionali che negli ETF. Poiché la liquidità derivante dalla vendita di un asset statunitense si risolve in T+1 finché l'investitore non riceve quel denaro in T+3, il fondo potrebbe trovarsi nella situazione di rimanere in liquidità per più tempo rispetto al limite fissato dalla normativa UCITS.

Il problema aggiuntivo è che questo tipo di situazioni sono difficili da quantificare, poiché un manager non può prevedere gli afflussi e i deflussi giornalieri di fondi. Secondo i calcoli di una grande entità, il 6,5% degli ordini sul mercato primario dei suoi ETF globali negli ultimi tre anni avrebbe creato non conformità agli OICVM essendo long per più del 20% in contanti durante un giorno lavorativo a causa di squilibri nel ciclo di regolamento.

“I gestori patrimoniali avranno bisogno di clemenza normativa e di un approccio armonizzato in tutta l’UE per qualsiasi esenzione temporanea”, chiedono dall’Associazione europea dei fondi e dei gestori. Nello specifico, l'EFAMA propone un'esenzione dalla regola del cash default quando il limite del 20% viene superato a causa di un disallineamento del regolamento come sopra, con l'ESMA che fornisce indicazioni per garantire che tutte le autorità nazionali applichino la stessa esenzione nello stesso modo e che si applichi come segue. finché esisterà lo squilibrio di accordi con gli Stati Uniti.

“La necessità di colmare le lacune finanziarie sarà una realtà sia per i fondi tradizionali che per gli ETF”, prevede l’EFAMA. Nel caso dei fondi tradizionali, la questione del finanziamento dovrà essere risolta dal fondo, il che potrebbe portare a violazioni dei limiti di debito dei fondi UCITS pari al 10% del valore patrimoniale netto.

Ancora una volta, è difficile prevedere l’entità dell’impatto, poiché non si possono anticipare gli afflussi e i deflussi di fondi. Ma per fare un esempio, è possibile prendere un fondo che segue l’indice MSCI per tutti i paesi, con un’esposizione del 63% alle azioni statunitensi. Se viene sottoscritto un fondo da 1 miliardo di euro, il fondo avrà subito un deficit di 630 milioni, somma che dovrà essere presa in prestito per regolare le operazioni con titoli americani. Inoltre, il 43% dei fondi azionari dell’UE sono domiciliati in Paesi membri dell’EFAMA.

Come vediamo nel grafico qui sopra, anche gli ETF si troveranno ad affrontare un disallineamento nel regolamento dei titoli. Anche se spostassero l’accordo dal mercato primario al T1, ci sarebbe comunque una discrepanza con l’accordo con l’investitore finale. Anche se l’EFAMA ricorda anche che nel caso degli ETF il gap finanziario dovrà essere colmato dagli intermediari. Pertanto, non vi sarà alcun superamento del limite del debito.

Ma ciò significa che i dealer autorizzati (AP) dovranno sostenere costi aggiuntivi per gestire il disallineamento quando sono short cash o long hedged overnight negli ETF statunitensi e globali. Pertanto, l’EFAMA prevede una maggiore necessità per gli AP di accedere a linee di credito o stabilire scoperti di conto.

Questi costi aggiuntivi, che saranno assorbiti dagli AP, potranno essere riversati sull’investimento."Dal punto di vista del risparmiatore o dell'investitore al dettaglio, il disallineamento dei finanziamenti è un peccato, poiché aumenta il costo dei prodotti", commenta l'EFAMA.

L'associazione vede chiaramente che l'accesso ai finanziamenti di liquidità sarà più complicato per i piccoli gestori patrimoniali. Inoltre, le esigenze di finanziamento sono maggiori quando la transazione avviene di venerdì o prima di un giorno festivo nella giurisdizione pertinente.

Questo è il motivo per cui l'EFAMA richiede un'esenzione dal limite del debito pari al 10% del valore patrimoniale netto quando il default è dovuto a un disallineamento dei regolamenti e che la BCE consideri la liquidità nel mercato e come le condizioni che portano alla disponibilità di liquidità, dato che i gestori patrimoniali non dispongono di linee di finanziamento impegnate.

La CSDR Refit, che entrerà in vigore a breve, stabilisce un'esenzione dalle sanzioni pecuniarie quando tali mancanze nelle liquidazioni (settlement fails) sono causate da fattori non imputabili ai partecipanti all'operazione o in operazioni nelle quali non intervengano due soggetti negoziatori. Ma come sottolinea l’EFAMA, non c'è ancora chiarezza per i partecipanti al mercato se questo cambiamento escluderà le operazioni sul mercato primario tra i partecipanti autorizzati e gli emittenti di ETF.

Come vediamo nel grafico sopra, la mancata corrispondenza dei regolamenti dei titoli tra gli ETF e la loro esposizione sottostante creerà situazioni in cui le operazioni falliscono. Anche se gli emittenti di ETF scelgono di spostare il regolamento primario (creazione e riscatto degli ordini) a T+1, si troveranno comunque ad affrontare gli investitori che liquidano a T+2, sia over-the-counter (OTC) che in borsa. “Il mercato secondario, dipendente dalle piattaforme di trading, non è qualcosa su cui i manager hanno il controllo. Il ciclo di regolamento standard continuerà ad essere T+2”, sottolinea l’EFAMA.