Studio a cura di Marius Kleinheyer e Thomas Mayer, Professori presso il Flossbach von Storch Research Institute.
L’ipotesi dei mercati scopritori o Discovering Markets Hypothesis (meglio nota con l’acronimo inglese DMH) è in grado di dare una spiegazione più adeguata, rispetto alla teoria tradizionale, sulle oscillazioni di prezzo che si registrano nei mercati finanziari. Gli operatori del mercato comunicano tra loro in forma narattiva al fine di migliorare la propria comprensione delle informazioni prima di agire. Pertanto i prezzi di mercato dipendono dall’interpretazione soggettiva dei fatti che si stanno verificando e delle informazioni condivise. Per capire in che modo le nuove 'narrazioni' sostituiscono quelle esistenti, ricorriamo alla teoria delle rivoluzioni scientifiche. Le narrazioni 'vincenti' determinano i prezzi del mercato fino a quando la loro vittoria viene confermata o smentita dai fatti e quindi sono sostituite da nuove narrazioni.
I prezzi oscillano, soprattutto sui mercati finanziari, dove sono particolarmente influenzati dalle aspettative per il futuro. Alcuni economisti hanno spiegato tali oscillazioni dei prezzi con la teoria della miopia degli operatori del mercato. Ad esempio, i prezzi di acquisto e vendita sono basati sui prezzi osservati in passato e, quando domanda e offerta non coincidono, i prezzi si adattano di conseguenza. Al posto della miopia, altri economisti sono ricorsi nei propri modelli alla teoria della previsione perfetta. Essendo convinti che gli operatori del mercato dispongano sempre di tutte le informazioni necessarie per stabilire un prezzo di equilibrio, questi studiosi ritengono che i prezzi si modifichino solo in presenza di nuove informazioni.
Tuttavia il comportamento reale dei prezzi non è compatibile né con la miopia totale né con la previsione perfetta degli operatori del mercato. A volte i prezzi si muovono come se gli operatori del mercato fossero miopi, altre come se questi fossero lungimiranti. Ciò ha portato alla definizione di una nuova teoria in base alla quale le oscillazioni dei prezzi rispecchiano le operazioni collettive degli operatori di mercato tra un comportamento razionale e uno irrazionale.
Ma c’è una teoria più adeguata rispetto a quelle tradizionali di spiegare le oscillazioni di prezzo che si registrano sui mercati finanziari. Le aspettative sui prezzi sono basate sulle informazioni raccolte ed elaborate dagli operatori con le relative competenze e conoscenze specifiche dei rapporti economici. Essi operano sul mercato o comunicano tra loro in forma narrativa al fine di migliorare la propria comprensione delle informazioni prima di agire. Pertanto i prezzi di mercato dipendono dall’interpretazione soggettiva dei fatti emergenti e delle narrazioni condivise. D’altro canto i movimenti dei prezzi che ne derivano influiscono a loro volta le narrazioni e l’interpretazione dei fatti.
L’Ipotesi dei mercati scopritori
Partiamo da tre ipotesi di base: (i) le informazioni non esistono come oggetto; (ii) la ricezione soggettiva di contenuti complessi è trasmessa nelle narrazioni; e (ii) le narrazioni condivise determinano i prezzi e ne sono modellate.
Il ruolo della soggettività
F. A. von Hayek, uno dei massimi esponenti della scuola austriaca di economia, ha definito l’informazione come una conoscenza soggettiva invece che oggettiva. Quanto appreso da ogni singolo cervello è leggermente diverso da quanto appreso dagli altri, perché riflette la peculiare e specifica capacità dell’individuo di raccogliere ed elaborare informazioni. Quando gli individui operano oppure osservano azioni sul mercato possono migliorare le proprie conoscenze confrontandole con quelle degli altri individui. La conoscenza pratica è spesso implicita. Gli attori non sono in grado di esprimerla e certamente non è possibile misurarla in modo oggettivo.
“Non è l’intuizione ma il subconscio, che è la mente creativa, al lavoro. Questa è la mente che porta gli artisti a far cose senza sapere come sono arrivati a farle. Forse per me è stato l’effetto cumulativo di molte piccole cose individualmente insignificanti ma estremamente rilevanti nel loro insieme”, illustra Jesse Livermore (alias di Larry Livingston) nel classico 'Reminiscences of a Stock Operator' (Reminiscenze di un operatore di borsa).
Il ruolo delle narrazioni
Ma gli attori comunicano tra loro anche per confrontare le proprie conoscenze soggettive con quelle degli altri. La conoscenza complessa è difficile da comunicare. Quando si esprime mediante narrazioni è più facile 'trasmettere idee'. Nel momento in cui gli operatori del mercato condividono narrazioni e operano di conseguenza, i prezzi si muovono. A sua volta il movimento dei prezzi ha una retroazione sulle narrazioni.
“Osservazione, esperienza, memoria e matematica – sono questi gli elementi su cui deve basarsi un trader di successo... Deve puntare sempre sulle probabilità, per meglio dire deve cercare di anticiparle.”
Scontri di narrazioni
Per capire in che modo le nuove narrazioni sostituiscono quelle esistenti, ricorriamo alla teoria delle rivoluzioni scientifiche sviluppata da Thomas Kuhn secondo cui la conoscenza scientifica in genere si consolida intorno a un paradigma ampiamente accettato. In tempi normali, il paradigma stesso non viene messo in discussione ma si arricchisce di nuove idee.
Tuttavia la presenza di una massa critica di nuovi fatti non in linea con il paradigma dominante può sfociare in una rivoluzione scientifica. Le convinzioni una volta ampiamente condivise e accettate vengono quindi messe in discussione e smentite. Incertezza e confusione possono dominare la scena fino a quando si arriva alla definizione di un nuovo paradigma in grado di spiegare i nuovi fatti in maniera più adeguata rispetto al precedente. Dopo un periodo turbolento (“scienza straordinaria”), il lavoro scientifico torna al suo normale stato di attività (“scienza ordinaria”).
Imre Lakatos parla dei programma di ricerca fondati su un paradigma. Secondo Lakatos, tuttavia, lo spostamento di paradigma non è improvviso ma è il risultato di un duro scontro tra i difensori del vecchio paradigma nei precedenti programmi di ricerca e i contestatori che mettono in discussione questo paradigma.
Nel momento in cui nuovi fatti mettono sotto pressione un paradigma, i difensori ricorrono a ipotesi supplementari di supporto per salvarlo, ma il nucleo originale del paradigma subisce comunque un indebolimento. In riferimento a questo fenomeno, Lakatos parla di 'spostamento problematico degenerativo'. I contestatori, d’altra parte, trovano nuove spiegazioni ai fatti e sviluppano una teoria con un valore esplicativo più elevato. Si parla in questo caso di “spostamento problematico progressivo”. A differenza di Kuhn, che coniuga spostamenti di paradigma e rotture radicali, Lakatos ritiene che gli spostamenti problematici nei programmi di ricerca facciano progredire costantemente la conoscenza.
Le idee di Kuhn e Lakatos rispetto alla creazione di nuove conoscenze scientifiche sono guide preziose per comprendere gli effetti dell’affermazione di nuove conoscenze sul mercato. Gli operatori che agiscono sulla base di una nuova narrazione condivisa influenzano i prezzi del mercato. Per un certo periodo di tempo si potrebbe assistere a uno scontro tra la narrazione dominante e la nuova narrazione. La nuova narrazione può cambiare o portare nuove narrazioni durante questo scontro. Alla fine si arriverà a una risoluzione e si imporrà una nuova narrazione. Non è da escludere che lo scontro fra le narrazioni sia intenso e la vittoria della nuova narrazione risulti assoluta, come descritto da Thomas Kuhn con riferimento al rivoluzionario cambiamento di paradigma nella scienza, ma neppure che lo scontro sia lungo e la nuova narrazione sostituisca gradualmente la narrazione precedente, come sostenuto da Imre Lakatos.
Continuità e discontinuità nella determinazione dei prezzi
Quando la conoscenza migliora in maniera graduale, le narrazioni cambiano in misura minima e il processo di determinazione dei prezzi procede altrettanto gradualmente. I mercati finanziari sono quindi caratterizzati da differenziali di prezzo relativamente ridotti tra domanda e offerta (o anche differenziale denaro-lettera) rispetto ai titoli e una volatilità moderata dei prezzi. A dispetto di ciò, i prezzi di equilibrio si trovano mediante un processo 'per tentativi' (processo di trial and error), e possono oscillare fino a quando gli operatori del mercato si accordano sul prezzo più adeguato rispetto alla narrazione condivisa. Solo che questi movimenti dei prezzi non sono molto visibili.
Un modo di descrivere il processo di ricerca di un prezzo di equilibrio è rappresentato dal vecchio modello della ragnatela mostrato nella Figura 1. I fornitori intendono fornire la quantità Q0 al prezzo P0. Tuttavia, il prezzo che ottengono quando offrono Q0 è nettamente inferiore a P0. Di conseguenza molti riducono la propria offerta in modo che la fornitura risulti inferiore alla domanda. L’eccesso di domanda riporta i fornitori sul mercato, ma al nuovo prezzo si registra un eccesso di offerta. Di nuovo tornano a tagliare l’offerta, solo per far fronte di nuovo a un eccesso di domanda. Questo processo “per tentativi” continua quindi fino a quando non si arriva al prezzo di equilibrio.
Figura 1: misurare il prezzo di compensazione del mercato attraverso una ragnatela.
Fonte: elaborazione propria (Flossbach von Storch Research Institute).
In questo grafico, il prezzo di equilibrio viene identificato in quanto la curva dell’offerta risulta più elastica rispetto a quella della domanda. Di conseguenza, i fornitori adeguano notevolmente i rispettivi prezzi in risposta all’eccesso di offerta o domanda. Ma cosa succede quando i fornitori non reagiscono in maniera tanto importante e i richiedenti reagiscono in maniera più elastica del passato all’eccesso di offerta e domanda? In tal caso, l’eccesso di domanda e offerta aumenta ad ogni step e diventa di fatto impossibile arrivare a un prezzo di equilibrio (Figura 2). Per inciso, questo si verifica anche quando entrambe le parti reagiscono con la stessa elasticità.
Figura 2: ricercare invano il prezzo di liquidazione del mercato attraverso una ragnatela.
Fonte: elaborazione propria (Flossbach von Storch Research Institute).
Ipotizziamo ora di operare su un mercato caratterizzato da una domanda poco elastica e una curva dell’offerta elastica nel quale i richiedenti rappresentano la “saggezza della folla” agli occhi dei fornitori. Probabilmente questo è proprio il punto di vista di coloro che cercano di vendere titoli sul mercato in quanto adeguerebbero in maniera abbastanza netta le proprie decisioni a seconda del feedback ricevuto dal mercato. Questo è proprio il tipico comportamento dei mercati quando la maggior parte delle persone condivide conoscenze simili sulla situazione del mercato. Le nuove conoscenze emergono gradualmente e i prezzi convergono per equilibrare il mercato.
Tuttavia, quando una nuova e perturbante conoscenza cade sui mercati come una bomba, probabilmente ci saranno venditori risoluti (o persino dei “forced seller”) sul mercato e molti richiedenti non sapranno di fatto come comportarsi a fronte di questa reazione. In questo caso i richiedenti reagiscono in maniera esagerata alle vendite dei fornitori e i fornitori, a loro volta, reagiscono in maniera insufficiente alle variazioni di domanda dei richiedenti. Non si riesce ad arrivare a un nuovo equilibrio. Il differenziale lettera-denaro si amplia e la volatilità dei prezzi aumenta nella misura in cui fornitori e richiedenti non risultano più sincronizzati. Solo quando la nuova conoscenza viene assorbita e valutata da tutti, il mercato potrà tornare a funzionare in modalità “normale”.
Scontri di narrazioni e geometria frattale
Possiamo identificare dei pattern dell’affermazione di nuove narrazioni graduali e rivoluzionarie sui mercati? La geometria frattale sviluppata dal brillante matematico Benoit Mandelbrot può essere d’aiuto in questo frangente. Secondo Mandelbrot, liscio e ruvido si alternano in natura e nei mercati finanziari. Ci sono lunghi periodi di tempo in cui non succede quasi nulla e brevi periodi di forti turbolenze. Mutuando la terminologia di Thomas Kuhn, i mercati sono tranquilli quando la narrazione accettata non è messa seriamente in discussione, mentre i mercati sono soggetti a forti turbolenze quando la narrazione accettata viene stravolta da una narrazione radicalmente diversa. O ancora, come direbbe Imre Lakatos, i mercati cambiano quando una nuova narrazione sostituisce gradualmente quella precedente. Quest’evoluzione dei prezzi in risposta alla diffusione delle narrazioni viene definita Ipotesi dei mercati scopritori (DMH).
Ipotesi dei mercati scopritori e Ipotesi dei mercati adattivi a confronto
Anche se l’Ipotesi dei mercati adattivi (Adaptive Market Hypothesis o AMH) di Andrew Lo e la nostra DMH partono dalla stessa idea che nei mercati si possano alternare continuità e discontinuità, vi sono importanti differenze tra le due ipotesi. In primo luogo, l’AMH prende come un dato di fatto i cambiamenti di stato, mentre la DMH spiega questi cambiamenti di stato con le modalità di manifestazione e diffusione della conoscenza mediante narrazioni. In secondo luogo, l’AMH presume una certa schizofrenia degli operatori del mercato e ricorre alla psicologia per spiegare questo comportamento alternato; la DMH presume invece che gli operatori siano psicologicamente stabili e che operino continuamente e costantemente in un modo che potremmo definire soggettivamente razionale. Pertanto riteniamo che, prestando attenzione al processo di incremento della conoscenza nello scontro delle narrazioni, la DMH fornisca un quadro più coerente per analizzare e prevedere il comportamento del mercato.
Sostegno empirico per la DMH
Possiamo rapportare i movimenti dei prezzi di mercato all’affermazione di nuovi fatti e alla diffusione di nuove narrazioni? A seguire applichiamo la nostra teoria alla spiegazione di alcuni movimenti di mercato molto evidenti. Naturalmente siamo consapevoli che ciò non rappresenta una dimostrazione della nostra teoria nello spirito di Karl Popper, in base al quale i ricercatori aspirano a definire una relazione causale numericamente quantificata tra variabili esogene ed endogene.
Data la complessità dell’oggetto della nostra ricerca, applichiamo il metodo del “riconoscimento dei pattern” suggerito da F. A. von Hayek. Secondo Hayek, l’affidabilità delle previsioni numeriche basate sulle relazioni causali tra variabili esogene ed endogene diminuisce quanto più risulta complesso il sistema a cui tali variabili appartengono. La complessità dei sistemi sociali è, in particolare, talmente elevata che è quasi impossibile stabilire relazioni causali tra variabili, come pure quantificarle. Questo non significa però che non sia possibile creare ipotesi falsificabili e che non siamo in grado di effettuare previsioni.
Applicando la teoria di Hayek all’analisi dei mercati possiamo stabilire se la nostra teoria sia o meno in grado di spiegare il pattern dei movimenti dei prezzi di mercato, mentre non possiamo aspettarci di trovare una teoria mediante la quale prevedere i risultati del mercato.
