Crescita globale ancora solida, favoriti i settori a spread

Analisi a cura di Ken Leech, CIO di Western Asset (Gruppo Legg Mason). Contenuto sponsorizzato.

All’inizio di quest’anno, eravamo convinti che la nostra scommessa su una sovraperformance dei settori a spread[1]sarebbe dipesa da una crescita globale robusta e da politiche monetarie accomodanti. Eravamo in attesa principalmente di tre scenari: crescita tendenziale negli Stati Uniti grazie anche a una Fed su posizioni più accomodanti, una stabilizzazione – seguita da un miglioramento – dell’economia cinese con l’aiuto di un attenuamento delle tensioni commerciali, e un’Europa con una crescita più stabile, in assenza di rischi di coda provenienti da eventi politici (Brexit in primis).

Almeno fino a qualche settimana fa, tutto è andato secondo le previsioni. La traiettoria discendente della crescita si è mitigata e le prospettive sono migliorate in tutte e tre le regioni economiche (Stati Uniti, Cina e Eurozona). Fino a poco tempo fa, la sovraperformance dei settori a spread è stata eccezionale. 

Ma per quanto possa sembrare strano, in questo momento tutti e tre gli scenari appena descritti sono a rischio. C’è bisogno che la Fed si sposti su posizioni più accomodanti, che le tensioni commerciali si attenuino e che le paure più nere riguardo la Brexit evaporino. Fortunatamente, la crescita globale è migliorata rispetto alle peggiori previsioni di fine 2018, e i responsabili della politica monetaria hanno espresso chiaramente la necessità di estendere la fase di espansione economica. La cattiva notizia è che i rischi di cui abbiamo parlato poco sopra minacciano un ulteriore declino della crescita globale. 

La Fed è stata estremamente chiara sul fatto che le sue intenzioni siano quelle di mantenere una politica attendista, a meno che non si verifichi uno straordinario cambiamento di condizioni. La sua tesi è che un’economia in crescita tendenziale – con condizioni finanziarie apparentemente favorevoli e un’inflazione solo momentaneamente sotto il target -  impongano pazienza. Infatti, nel suo ultimo dot plot la Fed continuava a segnalare un rialzo dei tassi come sua prossima mossa. Ma, come ci aspettavamo, la Fed ha di recente cominciato a parlare della possibilità invece di un nuovo taglio dei tassi. 

A nostro parere la crescita economica annualizzata degli Stati Uniti sta scendendo al di sotto del 2%. L'inflazione non solo rimane al di sotto degli obiettivi della Fed, ma è diminuita ulteriormente nel corso dell'anno. A tal proposito, stupisce la fiducia della Fed nelle sue spesso errate proiezioni sull'inflazione, visto che il core Personal Consumption Expenditures (PCE) ha superato solo una volta il tetto del 2% negli ultimi sei anni. Le aspettative di inflazione, misurate dai breakeven dei TIPS (Treasury Inflation Protected Securities), sono scese ben al di sotto del 2%. Crescita, inflazione reale e inflazione attesa più basse, così come l’aumentare dei rischi per la crescita globale, rendono a nostro parere piuttosto evidente che l'obiettivo primario di Powell di estendere l'espansione necessiti di tassi più bassi, non più elevati. Riteniamo che la Fed riconoscerà la necessità di monitorare da vicino i prossimi sviluppi per decidere se effettivamente ci sia bisogno di un nuovo taglio dei tassi. 

Siamo stati cautamente ottimisti sulla crescita cinese, ritenendo che i ripetuti stimoli monetari e fiscali avrebbero lentamente cominciato a spingere l’economia cinese. In effetti, gli indicatori economici hanno segnalato non solo una stabilizzazione economica, ma anche un miglioramento. La nostra previsione secondo cui la seconda metà del 2019 si sarebbe rivelata migliore della prima sembrava stesse realizzandosi. Ora il riaccendersi delle tensioni commerciali sta mettendo a repentaglio questo miglioramento. La nostra aspettativa era stata che ci sarebbe stato un accordo commerciale, che avrebbe abbassato il livello delle tensioni tra Stati Uniti e Cina. È evidente che la competizione economica tra le due potenze proseguirà. Continuiamo a sperare che un accordo possa essere portato a termine ma, anche se ciò non avennisse, ci aspettiamo che la crescita cinese, seppur più debole, rimanga solida. La necessità della Cina di competere con successo con gli Stati Uniti, di fronte crescenti dispute commerciali, richiederà ulteriori stimoli, e riteniamo che questi arriveranno in tempi brevi.  

La crescita tendenziale in Europa è stimata attualmente attorno al 1-1,25% su base annua. Nonostante l’addensarsi di incertezze politiche, il contesto economico europeo è migliorato lievemente ma con costanza. La nostra previsione era il livello di crescita attuale sarebbe stato raggiunto se non si fossero verificati shock politici, nello specifico riguardo la Brexit. Con le dimissioni del primo ministro inglese, Theresa May, il rischio di una “hard Brexit” sono aumentati. Comunque, rimaniamo convinti che lo scenario più probabile sia che si arrivi infine a un accordo accettabile per entrambe le parti. Ci vorrà del tempo, e la situazione continuerà a pesare sul sentiment di aziende e investitori.

Guardando alle ragionevoli prospettive di crescita moderata negli USA e a livello globale, all’inflazione contenuta e alle politiche monetarie accomodanti, sarebbe scontato considerare i prodotti a spread, con i loro rendimenti più elevati, come i principali favoriti nel produrre ritorni consistenti. Ma i rischi riguardo la crescita mettono in dubbio questa tesi. Allo stesso tempo, con l'aumento di questi rischi, la scelta strategica di mantenere posizioni con duration lunga diventa ancora più opportuna. Continuiamo a pensare che l’inflazione globale e USA impiegheranno molto tempo per recuperare un trend ascendente. Un rallentamento nella crescita globale rende più probabile una nuova fase calante. Per questo i policymaker devono essere – e a nostro parere lo saranno - molto attenti a questi sviluppi . Tutto ciò rafforza la prospettiva che i rendimenti dei titoli sovrani USA e globali restino bassi o addirittura diminuiscano ulteriormente.

La nostra tesi è che la crescita globale rimarrà solida. Le avvisaglie di miglioramento che avevamo visto nei dati economici globali poco tempo fa potrebbero diventare meno evidenti, ma crediamo sia improbabile che il trend si inverta. Inoltre, è possibile siano in arrivo politiche di accomodamento monetario per sostenere la crescita, in particolare in Cina e Stati Uniti. Infine, ci sono reali prospettive di potenziali sorprese positive. Fino a poco fa c’era un diffuso ottimismo dei mercati circa un imminente accordo sulla guerra commerciale. Ora siamo passati ad un pessimismo estremo sulle possibilità di un’intesa tra i due contendenti. Si pensava inoltre che una “hard Brexit” fosse fuori discussione; ora si teme invece sia l’esito più probabile. Se queste preoccupazioni dovessero risolversi, gli investitori che hanno abbandonato le loro posizioni sui settori a spread saranno spinti a recuperarle.

Inoltre, stiamo assistendo al ritorno di un contesto di penuria di rendimenti. Oltre il 20% del Global Aggregate Index (che copre oltre 10 trilioni di dollari di titoli) ha rendimenti negativi. I tassi di interesse USA al 2% e oltre sembrano elevati a confronto. Nel segmento investment grade delle obbligazioni societarie USA, i rendimenti e gli spread sono tra i più generosi.

Bassa inflazione, politiche monetarie accomodanti, bassi tassi di interesse a livello mondiale e uno scenario di crescita globale in lento miglioramento ci hanno spinto a restare sulla nostra strada, optando dunque per una posizione sovrappesata su prodotti a spread e duration lunga. Prima o poi le buone notizie potrebbero tornare, anche se forse ci vorrà del tempo.