Contributo a cura di Daniel D. Dolan, Jr., membro amministrativo e Roger S. McEniry, membro amministrativo di Dolan McEniry Capital Management, partner di iM Global Partner dal 2016. Contenuto sponsorizzato.
Il 2021 potrebbe essere un altro anno impegnativo per i gestori di bond. Qui, i nostri esperti spiegano come la loro strategia sia sopravvissuta a molti periodi difficili ed in 23 anni non ci siano mai state inadempienze aziendali.
Molti investitori basano le loro filosofie d'investimento su fattori macro (prevedere i tassi d'interesse, l’andamento delle valute o chiamare le rotazioni tra i settori del mercato obbligazionario aziendale), ed alcuni navigano abbastanza bene analizzando queste tendenze globali di alto livello. Non siamo un'azienda macro, in quanto non basiamo le nostre decisioni d'investimento sul futuro dei tassi d'interesse o sull'andamento degli spread del credito aziendale. Non è che ignoriamo il quadro generale, monitoriamo attentamente gli sviluppi economici e monetari, ma di certo non abbiamo alcuna influenza su nessuno di essi e, cosa ancora più importante, non abbiamo trovato il modo di avvalercene in modo costruttivo nel nostro processo di investimento.
Diamo rilevanza invece alla qualità del credito, ai flussi di cassa dei singoli emittenti e ai prezzi che dobbiamo pagare per le obbligazioni più interessanti. Sia che i tassi siano elevati e gli spread di credito siano ampi o ridotti, il nostro compito di scegliere le obbligazioni più interessanti rimane lo stesso. Abbiamo mantenuto questa filosofia attraverso i numerosi e variegati regimi di mercato che abbiamo incontrato dalla fondazione della società nel 1997.
Trovare la nostra strada
A parte le considerazioni macro, un'altra importante variabile finanziaria che non influenza il nostro processo di investimento è rappresentata dalle valutazioni del credito sugli emittenti e sulle obbligazioni pubblicate dalle agenzie di rating. Allo stesso modo non ci affidiamo alla gigantesca mole di ricerca prodotta dalle società di brokeraggio. Siamo analisti esperti e crediamo che la nostra analisi approfondita ci consenta di conoscere molto meglio il merito di credito di ogni emissione.
Ad essere onesti, nella maggior parte dei casi, le agenzie sono corrette nelle loro valutazioni. Ma in un numero sufficiente di casi sono troppo ottimiste o troppo pessimiste. Questo rende ancora più imperfetto un mercato già imperfetto, offrendo opportunità agli investitori indipendenti.
Inoltre, non interagiamo molto con i manager delle società emettenti. Per quanto riguarda le conference call organizzate dagli investor relator delle stesse, possono essere piuttosto persuasive sulla forza degli ultimi risultati societari... In genere li troviamo troppo ottimisti e filtriamo queste informazioni a favore delle nostre analisi.
I flussi di cassa sono la fonte di tutto il valore
Seguiamo un processo di investimento in due fasi. La prima riguarda l'andamento dei flussi di cassa delle aziende.
I flussi di cassa finanziano le operazioni esistenti, l'espansione delle attività, i dividendi ai proprietari e, soprattutto per gli obbligazionisti, gli interessi e i pagamenti sui prestiti erogati. Nel nostro portafoglio, cerchiamo un generoso margine di sicurezza tra il flusso di cassa di un'azienda e le esigenze del business.
Le decisioni di allocazione dei flussi di cassa dei dirigenti sono fondamentali. Investono in conto capitale per un rendimento ragionevole? Sono prudenti con il capitale circolante o lo usano per coprire le tracce di errori tattici?
Con l'obiettivo di comprendere appieno i profili dei flussi di cassa delle nostre aziende, ci sono alcuni settori che abbiamo scelto di evitare o ridurre al minimo. Cerchiamo aziende che possiamo comprendere facilmente, e mostrino un utile lordo e un margine operativo comprensibile. Naturalmente favoriamo quelle società con un alto rendimento degli investimenti.
Questi parametri tendono a escludere le società finanziarie, per la loro complessa rendicontazione finanziaria, ma includono le imprese manifatturiere retail, di consumo e a bassa tecnologia, dato che possiedono marchi forti e quote di mercato elevate. La crescita dei ricavi stellari non è un prerequisito, fintanto che i flussi di cassa operativi ci offrono un margine di sicurezza che può essere dimezzato, pur continuando a servire e a pagare il debito.
Evitare alcune di queste aree è stato vantaggioso nel 2020, ma anche diverse aree in cui investiamo sono state impattate, poiché il settore del commercio retail ad esempio è stato fortemente influenzato dal fatto che i consumatori hanno modificato le loro abitudini in molti Stati e città, a causa degli acquisti con spedizione a domicilio e della chiusura delle attività commerciali. Con le nostre partecipazioni in settori come il commercio retail o i viaggi e il tempo libero, durante la crisi di COVID-19 ci siamo concentrati molto sulla solidità del bilancio. Quanta liquidità ha l'azienda? Quanto sono grandi le loro linee di credito impegnate? In sostanza, hanno la capacità di gestire un periodo prolungato di riduzione degli utili e del flusso di cassa?
La seconda fase del nostro processo di investimento è la selezione dei titoli per i portafogli. A partire dalla storia finanziaria a lungo termine delle aziende, sviluppiamo un rapporto di sicurezza finanziaria che mette a confronto una misura di cash flow rettificata con gli interessi sui loro obblighi finanziari. Questi rapporti sono classificati, e confrontati con i rendimenti delle singole obbligazioni, per sviluppare un elenco dei titoli più interessanti su entrambi i parametri.
Poi esaminiamo ulteriormente gli emittenti e i titoli attraverso una lente qualitativa, cercando le aziende che ci piacciono e le obbligazioni con sufficiente liquidità di mercato. Consideriamo anche i fondamentali degli emittenti e delle obbligazioni già in nostro possesso, cercando di identificare per tempo un eventuale deterioramento delle attività o altri eventi imprevisti. Dai flussi di acquisto e vendita di portafoglio, e dalla scadenza o dal richiamo di alcune obbligazioni, abbiamo un turnover del portafoglio di circa il 40% l'anno.
Risultati forti
Il nostro principio di limitare il numero di posizioni detenute ci permette di fornire ai nostri clienti un portafoglio concentrato e popolato dalle nostre migliori idee. Vogliamo superare costantemente i benchmark e abbiamo scoperto che circa 40 posizioni sono sufficienti per offrire un'ampia diversificazione.
Lo dimostra il fatto che la deviazione standard della nostra strategia "core plus" è costantemente inferiore a quella del benchmark. Possedere centinaia di titoli aggiuntivi in nome della diversificazione renderebbe i nostri portafogli simili agli indici, il che è in contrasto con l'offerta di un rendimento congruo. Inoltre il nostro processo di ricerca sarebbe più debole se dovessimo analizzare un gran numero di titoli con l’obbligo di dipendere fortemente dalla ricerca di terzi per le nostre decisioni. Questo indebolirebbe la nostra capacità di prendere decisioni consapevoli.
Abbiamo sviluppato con attenzione la nostra filosofia d'investimento e l'abbiamo portata avanti in modo conservativo, con l'obiettivo di estrarre valore e di non perdere mai denaro. E nei 23 anni di storia dell'azienda, i nostri portafogli obbligazionari societari non hanno mai subito un default.
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Ai soli fini di discussione: le informazioni e i dati contenuti nel presente documento non costituiscono in alcun modo un'offerta o una raccomandazione o un consiglio per l'acquisto o la vendita di strumenti finanziari.
