Liquidità e rimborsi

Contributo a cura di Alberto Herranz, head of Risk Services di Allfunds. Tratto dalla rivista numero 26 Funds People.

Immediatezza e accessibilità sono aggettivi dalla percezione molto positiva e che sembrano dei buoni amici cui circondarsi in qualsiasi momento. Ma la domanda è: a quale prezzo? Nell’industria del risparmio gestito, e quindi nei fondi di investimento, si è stabilito come regola standard la liquidità giornaliera. Ciò significa che il partecipante può liquidare i propri investimenti in fondi in qualsiasi momento (lasciando da parte i giorni di liquidazione, che possono causare che il trasferimento effettivo dei fondi possa richiedere qualche giorno in più). Questa situazione, portata all’estremo, significa che il fondo di investimento dovrebbe essere in grado di liquidare tutte le sue posizioni in un solo giorno per rimborsare tutti i suoi clienti.

Come investitori, è molto importante considerare quali vantaggi e svantaggi abbia questo concetto, in linea di principio tanto semplice, come quello di liquidare un fondo in un solo giorno e le implicazioni operative che ne comporta. La liquidazione di un fondo richiede la vendita di tutti i sottostanti, in modo tale che il fondo passi ad essere formato solo da liquidità e che possa quindi essere rimborsato. L'analisi delle implicazioni è fondamentale, e comprendere gli aspetti della liquidità e l'impatto di questa sul rendimento del fondo è sempre più importante. Ma cosa comporta un'uscita del 30% del patrimonio del fondo? Ha le stesse implicazioni sia per chi lascia sia per chi rimane? Se il fondo si liquida, avrà qualche costo?

Per comprendere queste implicazioni è necessario capirne i sottostanti e quanto semplice sia la loro vendita sul mercato. Questa analisi dovrebbe anche far luce su quanto grande possa diventare una strategia che in principio non lo è. L'approssimazione all’analisi di liquidità deve essere olistica e aggiungere non solo elementi numerici (giorni di liquidazione del portafoglio, bid/offer del mercato secondario, ecc.), ma anche qualitativi (capacità di trading dell’asset manager, strumenti come swing price, dimensione della strategia nel suo complesso, concentrazione della clientela, ecc.), che in molti casi passano inosservati. Tutti questi aspetti devono essere incorporati nell’analisi di un fondo in misura integrale, non come un qualcosa a posteriori, in quanto aiutano a spiegare la propria strategia d'investimento e il loro potenziale impatto sul rendimento.

Azionario

In asset class come quella azionaria, il calcolo è abbastanza accettato e standardizzato, assumendo che si possa operare (nel mercato) un 20-30% del volume giornaliero senza impattare in modo significativo sul prezzo. Un concetto fondamentale, dal momento che non si tratta di vendere, ma di vendere al prezzo al quale viene valutata la posizione (o un prezzo comunque molto simile).

Risulta più complicato se si includono asset come le obbligazioni o altri strumenti non quotati per i quali, in assenza di dati pubblici di mercato (il volume giornaliero trasferito non è accessibile), viene utilizzata un'altra serie di approssimazioni per comprenderne le implicazioni. Ad esempio, la percentuale dell'emissione detenuta dal fondo (se detiene il 20% dell'emissione totale potrebbe essere più difficile da vendere rispetto al controllo dell’1%); il differenziale bid/offer (assumendo che dipendano dalla dimensione, dal tipo di emissione); se è molto datata o particolare; quante controparti sono disponibili, ecc. È molto importante capire la composizione del tipo di asset (operazioni di cassa e derivati, principalmente) e come questa possa aiutare nella gestione dello stress di liquidità.

Altre strategie

Seppur consapevoli del fatto che sia difficile avere una misura assoluta e oggettiva sui giorni e il costo che la liquidazione comporterebbe, è importante avere un’approssimazione e capire come si evolve il profilo di liquidità nel corso del tempo. È fondamentale mettere questo tipo di analisi in prospettiva con il tipo di asset, per la parte soggettiva che implica e per essere basata su condizioni normali di mercato. Anche negli strumenti del mercato monetario, la liquidità giornaliera deve essere un elemento dimostrato e valido poiché, in molti casi, per dimensione o per strategia, può differire tra diversi fondi. In altri tipi di strategie che includono universi più specifici o di minori dimensioni, come i mercati emergenti, la liquidità è un elemento chiaramente differenziato che deve essere compreso al fine di evitare sorprese. Questa analisi dovrebbe anche aiutare a proporre il dibattito sulla necessità che tutti noi dovremmo disporre di fondi a liquidità giornaliera ed aiuterebbe la gestione di alcune strategie di fondi con liquidità, ad esempio, settimanale.

Come esempio delle differenze nei periodi di liquidazione, includiamo una tabella con un campione di fondi diversi (tutti UCITS e a liquidità giornaliera) appartenenti a varie asset class, e la percentuale di liquidazione del fondo (stimate dal proprio gestore in condizioni di mercato normali e senza incidere significativamente sul prezzo) entro un lasso temporale che va da uno a cinque giorni.