Cauto ottimismo sulla crescita a livello globale, con grande attenzione che deve essere riservata alle differenze a livello geografico, determinate principalmente dalla diffusione dei vaccini contro Covid-19, alla selezione sul credito societario, alle prospettive dei mercati emergenti e alla traiettoria dell’inflazione nel medio periodo.
Nicola Mai, portfolio manager e Sovereign Credit analyst di PIMCO, fa un quadro completo del panorama obbligazionario visto dall’asset manager specialista nell’asset class partendo proprio dalla grande determinante dell’andamento dell’economia globale: la lotta alla pandemia da Coronavirus.
Verso l’immunità di gregge
La valutazione delle prospettive dei mercati, qualunque sia la classe di attivo considerata, non può prescindere in questo momento dall’analisi puntuale dell’andamento della campagna vaccinale in corso. “In questo momento l’eurozona è in ritardo, primariamente per problemi legati alla produzione delle dosi, rispetto ad altre aree del mondo come Stati Uniti, Gran Bretagna e Cina. Il dato che teniamo in considerazione preferenzialmente è la percentuale di popolazione vaccinata tra gli operatori sanitari e gli over 65. Ci aspettiamo un’accelerazione nel secondo trimestre dell’anno e una riapertura graduale a partire da maggio per il Vecchio Continente”, afferma Mai.
Degenza prolungata
Riapertura non significa però immediato ritorno alla normalità. “Le nostre previsioni vedono il raggiungimento del picco di attività economica raggiunto nel 2019 non prima del 2022, con ad esempio il tasso di disoccupazione che in Europa, ora stabile per gli interventi messi in campo dai policy maker, tornerà a salire prima di poter scendere in maniera strutturale”.
Elemento chiave comprendere dunque come Banche centrali, entità sovranazionali e Governi proseguiranno l’attività di stimolo all’economia e con quali conseguenze per i mercati.
Crescita, tassi, inflazione
"In un arco temporale di 12-18 mesi ci aspettiamo che l’inflazione resti bassa date le ampie risorse disponibili garantite da Governi e Banche centrali".
In Europa, in particolare, non siamo in presenza di uno stimolo fiscale sufficiente per determinarne un movimento e, inoltre, le curve di Philipps che monitorano il rapporto tra disoccupazione e salari sono mantenute piatte anche per l’effetto di trend strutturali come quello tecnologico che diminuiscono il potere contrattuale della forza lavoro su scala globale”.
La posizione espressa da Mai fa dunque riferimento ad una connessione diretta tra inflazione e politica fiscale nel medio periodo, intravedendo rischi prospettici, oltre l’orizzonte di più breve termine, sia al rialzo che al ribasso. “Il piano Biden da 2.000 miliardi di dollari di stimoli fiscali, se interamente implementato, potrebbe generare inflazione”.
Secondo il portfolio manager e Sovereign Credit analyst di PIMCO non ci sono dubbi circa l’operato di Fed e BCE in materia di tassi e acquisti di titoli, data l'estrema necessità di supportare la ripresa economica. “La Banca Centrale Europea continuerà il programma di acquisti di titoli obbligazionari anche oltre marzo 2022 e la Federal Reserve, anche qualora dovesse tornare a pensare al tapering nel 2022, avrà estrema cautela nell’operare un cambio di rotta”, afferma.
Un rischio, sottolinea l’esperto, è che i mercati connettano gli elementi costituiti dalla continuità degli stimoli fiscali e monetari e dalle progressive riaperture, sfociando in un eccesso di ottimismo, in parte già presente.
“Parte delle attuali proiezioni fanno affidamento su un rimbalzo della domanda che dovrà fare i conti con cambi comportamentali che potrebbero rivelarsi duraturi. Devono inoltre essere considerati danni strutturali a bilanci di aziende di settori fortemente colpiti dalla pandemia da Covid-19”, fa notare.
Fixed income, come investire
Con valutazione dei risky assets elevate e una ripresa già interamente prezzata dai mercati, la selettività dovrà essere una delle qualità principali da mettere in campo in ottica di investimento. Vediamo nel dettaglio come view top-down e analisi bottom-up si combinando nell’approccio attuale di PIMCO al panorama obbligazionario, esposto da Mai.
- Tassi core stabili. "Ci potranno essere movimenti al rialzo di Bund e Treausury, ma non siamo posizionati per cambiamenti di tassi significativi. Atteso uno irripidimento sulla parte lunga della curva dei rendimenti da sfruttare in ottica di investimento. In questi contesto preferiamo i Treasury ai Bund e guardiamo con favore ai titoli legati a inflazione (TIPS in particolare)";
- Credito societario. "Nessuna assunzione di rischio generico e selettività ai massimi livelli. Piacciono le banche, anche europee, resilienti nella crisi e utilizzate come veicolo per la ripresa";
- View positiva sui mercati emergenti. "In un ambiente di ripresa lenta, tassi ancorati ai minimi e manifatturiero che performa meglio dell’economia nel suo complesso, i mercati emergenti possono essere favoriti";
- Valute. "Posizione di base ancora corta sul dollaro USA. Le valutazioni risultano elevate e la ripresa globale tenderà a ridurre l’avversione al rischio complessiva, spingendo al ribasso il valore del dollaro".
“L’estrazione di valore dal mercato obbligazionario è vista oggi come complicata da parte degli investitori”, fa notare, Adriano Nelli, head of the Global Wealth Management Italy di PIMCO, che rimarca tre importanti caratteristiche dell’asset manager statunitense sul comparto. La prima è la profondità dell’analisi macro che permette scelte realmente attive, seguita dalla ricerca di alpha strutturale su temi quali la ripidità delle curve dei rendimenti e i premi di concessione del mercato primario. Infine, aspetto sottolineato da Nelli come più importante, l’analisi proprietaria del credito di PIMCO che consente un’anticipazione dei movimenti dei rating da parte delle agenzie e, soprattutto, l’individuazione di possibili default.
Il quadro europeo
Politica monetaria messa in atto dalla BCE, piano per la ripresa europeo e, infine, il fattore Draghi, giocano secondo Mai a favore dell’economia italiana in questo momento. “Francoforte, de facto, sta agendo per mantenere gli spread ai minimi per permettere ai governi di aumentare la spesa fiscale”. Il differenziale tra BTP è Bund, anche ai livelli attuali intorno ai 100 punti base, è interessante da un punto di vista di carry, secondo il portfolio manager e Sovereign Credit analyst di PIMCO che non esclude, un ulteriore contrazione dello spread in un prossimo futuro in caso di notizie positive provenienti dal fronte del roll out del vaccino nel nostro Paese e dal piano per l’utilizzo dei fondi previsti dal Recovery Plan.
