A nove mesi dall'inizio del 2022, l'indice MSCI World ha subito una correzione di oltre il 25 per cento. Sorprendentemente, ciò si è tradotto in una situazione di de-rating, un calo dei prezzi piuttosto che in una variazione delle stime degli utili. "Questo ha senso se si considera il multiplo estremo a cui il mercato era scambiato all'inizio dell'anno, un multiplo di 19 volte. Questo dato è superiore del 36% alla media del periodo 2003- 2019, durante il quale il multiplo non ha mai raggiunto le 17 volte. Il multiplo è ora inferiore a 14x, il che attenua i nostri timori sul rischio di contrazione del multiplo stesso e sposta la nostra preoccupazione sugli utili", afferma Marcus Watson, membro del team di gestione di Morgan Stanley Global Brands, un fondo con Rating FundsPeople+ 2022.
Per Watson, "ci sono molte ragioni per essere preoccupati per gli utili del mercato". A suo avviso, la principale minaccia a breve termine è la prospettiva di un rallentamento economico. "Le banche centrali stanno cercando di contrastare l'inflazione attraverso l'aumento dei tassi di interesse e alcune previsioni economiche suggeriscono che si potrebbe arrivare a un atterraggio morbido. A lungo termine, potrebbero esserci ulteriori pressioni sui profitti dovute a costi di finanziamento più elevati, alla necessità di investire in catene di approvvigionamento più resistenti o, potenzialmente, ad aliquote fiscali più elevate, dato che i governi cercano di risanare i propri bilanci.
Il problema, a suo avviso, è che i dati di consenso non prevedono un rallentamento significativo degli utili, né tanto meno una grave recessione. "Si prevede che gli utili crescano di oltre il 5% nel prossimo anno e, data l'incertezza del contesto macroeconomico, c'è il rischio di un calo degli utili". Se questi rischi diventano realtà, le aziende con la capacità di far crescere gli utili diventeranno una fonte ancora più cruciale di resilienza", afferma.
Dal punto di vista dell'investimento, la società valuta il potere di determinazione dei prezzi, la capacità di trasferire i costi ai consumatori e i ricavi ricorrenti, il consumo ripetuto sia a causa di contratti a lungo termine sia per la forza dell'abitudine dei consumatori, sostenuti dai marchi.
"La combinazione di questi due fattori fa sì che sia i margini che i ricavi siano forti anche in caso di crisi, proteggendo così i profitti. Tuttavia, al momento, il potere di determinazione dei prezzi sembra abbastanza universale, data la scarsità dell'offerta, che ha alimentato l'inflazione (aumento dei prezzi), la shrinkflation (ridimensionamento dei prodotti) e la temuta skimpflation (il deterioramento della qualità dei servizi), il che significa che il potere di determinazione dei prezzi non sta fornendo un vantaggio al momento", spiega.
La situazione è probabilmente peggiore per i ricavi ricorrenti. "I contratti a lungo termine impediscono ai fornitori di trarre vantaggio dagli aumenti di prezzo e possono anche causare problemi a breve termine, trasferendo gli aumenti dei costi inflazionistici, almeno fino alla scadenza dei contratti, quando il potere di determinazione dei prezzi consente all'azienda di giocare al rialzo".
Il team continua a considerare il potere di determinazione dei prezzi e i ricavi ricorrenti come fattori chiave per l'apprezzamento del capitale a lungo termine. A loro avviso, l'attuale momento positivo per la maggior parte delle aziende potrebbe trasformarsi in tempi duri nei prossimi trimestri, con un rallentamento o una recessione che minaccerebbero i margini aziendali record, dato che l'attuale eccesso di domanda si trasforma in un potenziale eccesso di offerta.
"Siamo meno preoccupati della vulnerabilità degli utili di Global Brands, in quanto i due fattori del portafoglio dovrebbero offrire una protezione, come dimostrato dalla resistenza degli utili durante il COVID-19, quando gli utili del portafoglio sono scesi del 6% rispetto al 21% dell'indice MSCI World, e durante la crisi finanziaria globale, che ha visto un calo del 12% rispetto al 41% dell'indice. In passato, i cali dei rendimenti di mercato sono stati accompagnati da una sovraperformance relativa del portafoglio.
Posizionamento attuale del fondo
Il fondo rimane altamente concentrato, con solo 32 titoli e la Top 10 che rappresenta più del 50% del portafoglio. "La nostra attenzione alla qualità e alla valutazione rende difficile l'ingresso di un titolo in portafoglio. Negli ultimi nove mesi abbiamo ridotto il peso dei titoli dei settori dei beni di consumo e discrezionali e industriali. Si tratta di un'inversione di tendenza rispetto al periodo 2018-2021, quando la valutazione era una delle principali preoccupazioni, in quanto la parte del portafoglio più orientata alla crescita ha registrato una buona performance."
Secondo Watson, è più chiaro vedere il cambiamento confrontando le attività in base al tasso di crescita delle aziende. "In quattro anni abbiamo venduto circa 1.800 punti base di titoli con tassi di crescita superiori al 6% a favore di società con una crescita inferiore, mentre quest'anno abbiamo registrato un movimento di circa 500 punti base nella direzione opposta, poiché il premio di crescita per i titoli growth rispetto ai titoli più stabili del portafoglio si è ridotto in modo significativo.
Ultime modifiche al portafoglio
MS Global Brands ha un orizzonte di investimento a lungo termine e le società di alta qualità in cui investe sono veicoli naturali per aumentare la ricchezza degli azionisti. "Il nostro approccio a lungo termine consente agli investitori di beneficiare della creazione di valore insita in queste società. In generale, ridurremo l'esposizione o disinvestiremo da un titolo se questo raggiunge il suo obiettivo di fair value e il suo rendimento da free cash flow non è più interessante rispetto ad altre idee. Usciremo anche da una posizione quando vedremo prove di logoramento del franchising. Di conseguenza, di solito non ci sono grandi cambiamenti di portafoglio e il turnover è relativamente basso. La rotazione del portafoglio nella strategia è di circa il 20-25% all'anno. Finora quest'anno è stato dell'11,5 per cento.
Recentemente è stata aperta una posizione in uno dei leader del settore degli ascensori. "La manutenzione ricorrente rappresenta il 50% dei ricavi e il 75% dei profitti, il che contribuisce a un ritorno del 300% sul capitale operativo. Storicamente l'azienda non è stata gestita in modo adeguato, ma il nuovo management ha impresso una svolta, acquisendo la proprietà delle strutture, il che dovrebbe essere positivo per i futuri ricavi da manutenzione", spiega.
Hanno inoltre aggiunto una posizione in una delle tre società dominanti nell'interessante settore del rating del credito. "L'azienda è stata severamente punita nel 2017 per una massiccia violazione dei dati. Da allora, l'azienda ha sostituito il suo team di gestione e ha speso 1,5 miliardi di dollari per ricostruire la sua tecnologia. Oltre a migliorare la sicurezza, la nuova configurazione della tecnologia è basata sul cloud e consente uno sviluppo più rapido dei prodotti. Inoltre, l'azienda ha una posizione dominante nelle soluzioni per la forza lavoro, dove verifica le informazioni sull'occupazione", spiega Watson.
Inoltre, la forte compressione delle valutazioni dei titoli growth di quest'anno ha dato loro l'opportunità di effettuare alcuni acquisti in portafoglio che hanno finanziato con i titoli che hanno resistito meglio quest'anno, tra cui i titoli stabili dei consumi. Hanno inoltre aggiunto un'azienda francese di bevande di loro proprietà, in quanto l'attività asiatica (40% delle vendite) è ben posizionata per la crescita. Il COVID si sta attenuando in Cina e l'India è favorita dalla fine delle pressioni fiscali e dalla possibile riduzione delle tariffe sul whisky scozzese. "Inoltre, l'indebolimento dell'euro dovrebbe dare una spinta significativa alle stime", conclude.
