Os mercados estão muito dependentes da evolução da dívida norte-americana. Não é para menos: as obrigações a dez anos tocaram a quota psicológica dos 3%. A última vez que algo deste género aconteceu foi durante o Taper Tantrum de 2013, quando Ben Bernanke sugeriu que já era hora de a Reserva Federal começar a retirar os seus estímulos extraordinários.
A J.P. Morgan AM incluiu na última atualização do seu Guia de Mercados um gráfico histórico que ilustra perfeitamente o comportamento das obrigações norte-americanas a dez anos desde 1962, assim como a importância para os investidores de calcularem corretamente as expectativas de inflação. Tal como é possível observar no gráfico, apesar da tendência ascendente, ainda existe spread entre a rentabilidade nominal e a real (dados de 31 de março de 2018).
“Não há nada de mágico no que diz respeito ao nível de 3%”, declara Paul Brain, Diretor de Obrigações da Newton, da BNY Mellon IM. Pelo contrário, indica que o comportamento da treasury é “uma consequência natural da subida das yields oficiais dos EUA e de expectativas modestamente mais elevadas de inflação nos EUA”, e que esta subida deverá continuar até que haja indícios claros de que a contenção da política monetária terá um efeito sobre o crescimento económico. E para isto, teria de se esperar para onde os estímulos fiscais aprovados em janeiro se dirigem, podendo ter um efeito temporário positivo sobre o crescimento. Desta forma, “teríamos que esperar até ao terceiro ou quatro trimestre para ter provas de que a Fed fez o suficiente. Isto representará uma oportunidade significativa para reinvestir em obrigações norte-americanas”.
Assim, a expectativa do especialista é de que o seguinte ponto de consolidação lógico para as obrigações deverá situar-se entre os 3,1% e os 3,4%. Além disso, calcula que a inflação norte-americana deverá tocar no máximo dos 2,4% ao longo deste ano, e que a Fed deverá efetuar outras três subidas de yields para a controlar.
Não obstante, estes cálculos vêm com duas advertências. A primeira é que a tendência perante quedas mais elevadas poderá conter-se se uma correção significativa volte a acontecer nos ativos de risco, como a registada nos princípios de fevereiro. A segunda é que os investidores deverão estar muito atentos à forma como os custos de financiamento evoluem: “Há um momento em que estes custos mais elevados começam a ter efeito sobre a economia real. Estamos a vigiar as taxas de juro das hipotecas e dos empréstimos a empresas para determinar quando irá suceder”.
“O aumento das taxas a dez anos – relativamente longe da linha curta da curva – influenciado pelas ações da Fed - , poderá estar a expor de forma implícita o ponto de vista de se a qualidade creditícia das empresas se está a deteriorar silenciosamente”, comentam da Legg Mason. Os seus analistas acreditam que, certamente, “seria surpreendente, tendo em conta o nível geralmente estável do spread da dívida corporativa high yield norte-americana, ao que se soma uma temporada de resultados particularmente sólida”.
Não obstante, tendo em conta o peso do setor energético dentro do high yield americano – que está a beneficiar da subida dos preços da energia -, concluem, então, que “fora deste setor, os spreads do segmento high yield poderão estar a responder aos mesmos problemas creditícios do que o resto dos segmentos da dívida corporativa".
Da entidade descartam que o comportamento da curva de yields americana aponte para uma recessão, nem que seja um reflexo da opinião dos participantes do mercado sobre a duração dos estímulos anunciados pela Administração Trump. O que se sugere sim, na sua opinião, é que “por trás da subida das yields a dez anos poderá esconder-se algo mais do que apenas simbolismo: poderá refletir que uma parte do mercado está a olhar para além da economia atual e cobrindo um dos futuros possíveis cenários”
Mudança de narrativa
“As yields têm vindo a subir nas últimas semanas com a revalorização do petróleo", comenta Eugene Philalithis, gestor da Fidelity International. O especialista refere que a indústria de petróleo de xisto nos EUA “começa a sofrer de limitações de capacidade e alguns duvidam de que possa cobrir o crescimento da procura”.
Assim, o seu prognóstico é que, se o preço do barril de petróleo se mantiver nos 70 dólares, “então podemos ver como a inflação geral ultrapassa os objetivos dos bancos centrais nos mercados desenvolvidos, chegando inclusive a níveis próximos do objetivo na zona euro”. Posto isto, Philalithis esclarece dois pontos: o primeiro é que “a procura de petróleo também é mais sensível aos preços de hoje em dia”; a segunda é que são os mercados emergentes de hoje que “monopolizam uma proporção maior do consumo e o seu crescimento”.
Como é que inflação vai ser afetada se o preço do petróleo se mantiver nos 70 dólares por barril?
Fonte: Cálculos da Fidelity Multi Asset, Haver, Datastrean, dezembro de 2017.
Philalithis opina que este nível de 3% é apelativo às obrigações do Tesouro dos EUA, e sugere que os investidores “devem estar a estudar como elaborar exposições defensivas para proteger as suas carteiras”. Segundo o gestor, uma treasury de 3% está a cobrir novas subidas de taxas da Fed, e também um pouco de prémio de inflação, se que bem que admite que “existe a possibilidade das curvas de yields aumentarem e/ou registarem vendas fortes a partir de agora”. Devido a este cenário, prevê que “a extremidade longa sofrerá mais, uma vez que existe prémio adicional para as obrigações com vencimentos mais longos”.
“O que a curva de yields parece estar a dizer é que o mercado não acredita que o crescimento vai ser mais forte e a inflação pode normalizar”, reflete Philalithis. Obviamente, recorda o especialista, que se a inflação sobe como um efeito de base da subida do preço das matérias-primas, o impacto poderá ser apenas temporário, como se observou no passado. Em suma, acredita que “pode ser útil acrescentar duração às carteiras multiativos em pontos de entrada como estes, a partir de agora”.
