Caixagest: “Em 2019 o foco deverá estar na velocidade de abrandamento das economias e na reversão das políticas monetárias acomodatícias dos principais bancos centrais”

(Perspetivas para 2019, traçadas por Rui Silva Martins, Responsável de Alocação Ativos da Caixagest)

O ano de 2019 será possivelmente caracterizado pela fase avançada do ciclo económico, pela redução de estímulos monetários e pelo abrandamento global. Apesar da referida tendência de abrandamento, dever-se-ão verificar ainda níveis de atividade considerados relativamente robustos. Para a inflação, em função das dinâmicas económicas dos últimos anos, nomeadamente do mercado de trabalho, será expectável um aumento gradual. No que respeita à atuação dos bancos centrais, este ano será o primeiro numa década em que se irá verificar um “quantitative tightening” (redução dos ativos detidos pelos bancos centrais) a nível global. Nesta envolvente podemos esperar menores rendibilidades das classes de maior risco, num padrão de maior volatilidade, face ao dos últimos anos. Este é um contexto em que se poderá verificar uma redução do ímpeto de subida das taxas de juro de maturidades mais longas, um alargamento dos spreads de crédito e, na ausência de uma recessão nas principais economias, performances positivas em ações.

O que esperam de cada uma das principais economias no ano de 2019?

Os movimentos populistas e nacionalistas traduziram-se em eventos que potencialmente deram forma ao contexto económico presente, bem como às dinâmicas dos próximos anos. Os mais relevantes desta nova realidade são (i) a eleição de D. Trump, com uma agenda claramente antiglobalização, (ii) o Brexit e (iii) a eleição em Itália de partidos com uma postura mais confrontacional com a União Europeia. Nesta envolvente, o ano de 2018 acabou por ser rico em eventos de cariz político, com o conflito comercial sino-americano em foco. Já o ano precedente foi claramente caracterizado por um ambiente global benigno, de aumento síncrono do crescimento económico e de inexistência de pressões inflacionistas. Por sua vez, em 2019 o foco deverá estar na velocidade de abrandamento das economias e na evolução da inflação. As performances recentes dos ativos mais cíclicos, tais como as ações, traduzem o receio dos investidores relativamente ao referido abrandamento, ou mesmo a possibilidade de se verificar uma recessão. No entanto, consideramos que ao longo do ano, na inexistência de eventos exógenos disruptivos, os receios de uma recessão nos EUA ou a nível global poder-se-ão demonstrar infundados.

Em comparação com a sincronização do crescimento económico global verificada em 2017, em 2018 verificou-se um padrão de divergência, com os EUA a salientarem-se pela positiva face à deterioração registada na Área Euro (AE), no Japão e na China. A economia americana deverá terminar o ano com um crescimento relativamente notável, de aproximadamente 3%, o que compara com 1,9% na AE, com 1,0% no Japão e com 6,6% na China. Em 2019, os EUA, em função dos potenciais constrangimentos em alguns setores de atividade causados pelos níveis historicamente reduzidos da taxa de desemprego, pelos custos de financiamento mais elevados e pelo menor impacto marginal da reforma fiscal, deverão evoluir num registo inferior ao do ano transato. Apesar do referido abrandamento, o crescimento continuará num nível relativamente positivo e acima do potencial, suportado pelo efeito positivo da robustez do mercado de trabalho e dos salários no consumo. No que respeita à economia da AE, a tendência de abrandamento foi principalmente em função (i) da reversão do forte crescimento das exportações líquidas da 2ª metade do ano de 2017, (ii) dos impactos das novas regras ambientais na indústria automóvel e (iii) das políticas protecionistas americanas. A estes fatores somou-se a (iv) deterioração da procura externa advinda de países emergentes. No entanto, alguns destes efeitos foram considerados temporários, o que poderá reduzir os riscos de um maior abrandamento em 2019. Adicionalmente, a incerteza em torno do projeto europeu, com epicentro mais recente em Itália que afetou a confiança dos investidores, considerando a aproximação recente entre a retórica do governo deste país e a das instituições europeias, terá na margem um efeito menos negativo face ao verificado em 2018. Por conseguinte, a continuação de condições financeiras acomodatícias e o crescimento da procura interna, suportada pelo crescimento do rendimento das famílias e pelo investimento, deverão permitir uma estabilização do crescimento acima do potencial nesta região. Já o Japão, à semelhança da AE, em 2018 registou uma tendência de deterioração também em parte por efeitos temporários, nomeadamente desastres naturais. O crescimento em 2019 deverá ser influenciado positivamente pelo rendimento das famílias e pela recuperação do investimento, este último suportado pela preparação dos jogos olímpicos de 2020. No entanto, uma eventual redução do nível acomodatício da política monetária do Banco do Japão (BoJ) potencialmente resultará numa apreciação do iene, o que irá limitar o crescimento das exportações. Também a pretensão do governo nipónico de implementar uma política fiscal mais restritiva, nomeadamente através do aumento do IVA de 8% para 10%, em outubro de 2019, poderá colocar algum risco sobre a evolução da economia na 2ª metade do ano. Por estas razões, será expectável uma relativa estabilização desta economia, em 2019. Por fim, na China os níveis elevados de endividamento em alguns segmentos da economia, conjuntamente com as tarifas implementadas pelos EUA e com a deterioração do comércio global, deverão resultar no abrandamento do seu crescimento. Em resposta a estas tendências, as autoridades chinesas passaram a evidenciar uma preferência por políticas pró-cíclicas, em contraste com as mais restritivas anteriormente implementadas. Por conseguinte, esta economia poderá evidenciar alguma desaceleração. No entanto, as ferramentas à disposição das autoridades locais deverão ser suficientes para evitar um cenário de forte abrandamento (“hard landing”).

No que concerne à inflação, realçamos que o crescimento da atividade acima do potencial e o nível historicamente reduzido do desemprego nas economias desenvolvidas deverá continuar a influenciar a tendência ascendente dos salários, o que eventualmente irá justificar um aumento gradual da inflação subjacente (excluindo energia e alimentação). Nesta envolvente, será expectável que os desempenhos económicos recentes justifiquem um ímpeto superior desta métrica nos EUA face a outras economias desenvolvidas. Desta forma, os níveis da inflação nos EUA deverão continuar em torno do objetivo do seu banco central, de 2%, enquanto na AE e no Japão abaixo.

No domínio das políticas monetárias, o ano de 2019 será o primeiro numa década em que se irá verificar um “quantitative tightening” (redução dos ativos detidos pelos bancos centrais) a nível global. Assim, ao longo dos próximos anos deveremos assistir a uma tendência de redução das condições monetárias expansionistas. A velocidade a que esta irá ocorrer estará relacionada com a função de reação dos bancos centrais à evolução da economia, em especial da Fed. Atendendo às evoluções do crescimento e da inflação acima referidas, não será expectável que a Reserva Federal venha a acelerar o seu processo de subida de taxas de juro. Aliás, o mercado perspetiva o seu abrandamento ao longo dos próximos 12 meses. Já na Área Euro e no Japão, as taxas de juro de referência deverão permanecer nulas ou negativas. Por sua vez, o BCE irá terminar o seu programa de compras de ativos em 2018 e, possivelmente, encetar a subida de taxas somente após o verão de 2019. No que respeita ao BoJ, tendo em consideração os riscos económicos potenciais do aumento do IVA, deverá proceder apenas a alguns ajustamentos nas suas políticas monetárias, nomeadamente reduzindo o seu programa de compras e permitindo algum aumento das yields de longo prazo.

Quais as classes de ativos melhor posicionadas para enfrentar o novo ano e que perspetivas têm para cada uma delas.

O ano transato foi pródigo em eventos que se traduziram em correções rápidas dos ativos de maior risco, e mais cíclicos. Exemplos desses momentos foram os contextos de “risk-off” (aversão ao risco), que caracterizaram o final de janeiro, bem como o último trimestre. Nestes períodos, a maior parte das classes de ativos registou comportamentos negativos, sobretudo ao nível das ações. Já os ativos de menor risco, também considerados de refúgio, como a dívida pública da Alemanha e o iene, evidenciaram melhores desempenhos relativos. Os fatores que justificaram os referidos movimentos, apesar de não constituírem inovações significativas no panorama geral, são de alguma forma divergentes quando comparados. O movimento de finais de janeiro, segundo alguns analistas, parece encontrar a sua génese nos receios de que a economia estivesse demasiado “aquecida”, que tal resultasse num aumento significativo da inflação e que, por conseguinte, a Fed fosse forçada a envidar uma política monetária significativamente mais restritiva. Em comparação, as rendibilidades do final do ano relacionaram-se com os riscos de abrandamento global, os quais poderão ser acentuados pelo possível escalar das tensões comerciais sino-americanas.

Na nossa opinião, por um lado, estes comportamentos resultaram da tendência de fundo de redução de estímulos monetários, com o ano de 2019 a ser o primeiro em uma década no qual se irá verificar um “quantitative tightening” a nível global. Desta forma, ao longo dos próximos anos deveremos assistir a uma tendência de deterioração das condições monetárias. Atendendo às evoluções do crescimento e da inflação acima referidas, não será expectável que a Reserva Federal venha a acelerar o seu processo de subida de taxas de juro. Por outro lado, as referidas dinâmicas foram também influenciadas pelos riscos geopolíticos associados ao (i) protecionismo, nomeadamente à potencial escalada das tensões comerciais entre os EUA e a China e o seu respetivo impacto no atual ciclo de expansão económica e à (ii) situação orçamental de Itália e eventual trajetória de insustentabilidade da sua dívida pública. Estes eventos deverão continuar presentes no ano de 2019.

Apesar de os fundamentos das últimas recessões, a nível global e em específico nos EUA, poderem ser atribuídos a uma variedade de causas, tendo sido o seu precursor comum as políticas monetárias restritivas. Aos níveis atuais, a política da Fed dificilmente poderá ser considerada restritiva, pelo que deverá ser prematuro estimar a curto prazo tal acontecimento. A relevância deste facto prende-se com a evidência histórica de nos últimos 60 anos os níveis máximos do mercado acionista americano ocorrerem em média 2 trimestres antes do início da recessão. No entanto, o contexto dos próximos meses não será isento de riscos. Perante a fase avançada do ciclo económico, de redução de estímulos monetários e de abrandamento global, serão expectáveis menores rendibilidades das classes de maior risco, num padrão de maior volatilidade, face às verificadas nos últimos anos. Este é um contexto em que se deverá verificar uma redução do ímpeto de subida das taxas de juro de maturidades mais longas e um alargamento dos spreads de crédito.

No entanto, apesar das referidas tendências globais, é importante destrinçar as diferenças do contexto monetário da AE face ao dos EUA. A Fed encontra-se já numa fase avançada do seu ciclo de subida de taxas de juro e de redução do balanço, o que compara com o BCE ainda a perspetivar encetar a subida de taxas somente após o verão de 2019.

Neste contexto continuamos a privilegiar a classe de ações, nomeadamente as dos EUA em detrimento da de governos da AE e de crédito a nível global. No que respeita às obrigações do tesouro dos EUA, apesar de esperarmos a continuação da subida gradual das taxas de juro por parte da Fed, atendendo a fase do ciclo económico americano, ao nível relativamente elevado das suas yields e aos riscos do ano que se avizinha, calibramos a estratégia global com uma sobreexposição a esta classe.

No que respeita às obrigações da Alemanha, tendo em conta o enquadramento de crescimento e de inflação da AE, as yields em níveis baixos traduzem um prémio de refúgio. Apesar da manutenção dos focos de incerteza relativamente ao projeto europeu, perspetivamos que as taxas germânicas registem um comportamento de subida. No que respeita às emissões de dívida pública de outros países da AE, atendendo ao alargamento dos spreads face à Alemanha verificado ao longo dos últimos meses, ainda que os riscos políticos vigentes potenciem um padrão de volatilidade relativamente elevado, não esperamos uma tendência significativa daqueles diferenciais. Já no que concerne aos mercados de crédito, não obstante o incremento recente dos spreads, a referida deterioração das condições de liquidez, o “quantitative tightening” a nível global, a fase mais madura do ciclo e as evidências de níveis elevados de endividamento das empresas não financeiras deverão contribuir para desempenhos da classe de crédito abaixo dos do mercado acionista.

Que riscos monitorizam por esta altura com maior preocupação e porquê?

Ao nível económico, à semelhança do identificado em dezembro de 2017, continuamos a considerar que o principal risco reside num aumento significativo da inflação, eventualmente derivado de uma aceleração do crescimento dos salários, o qual seja gerador de políticas monetárias mais restritivas. Tendo em conta que este regime acomodatício suportou claramente a evolução positiva das principais classes de ativos e a recuperação económica após a Crise Financeira, então a sua eventual reversão poderá contribuir para uma forte correção dos ativos de risco e uma subida das yields. Adicionalmente, as autoridades monetárias dos países do bloco emergente serão possivelmente forçadas à implementação de políticas mais restritivas como nas economias desenvolvidas, para minorar um potencial êxodo de capitais.

Num ano onde é perspetivado o abrandamento da maioria das principais economias, a principal questão prende-se com a sua velocidade. Os eventos geopolíticos latentes representam o risco exógeno que poderá ser o acelerador desta tendência. A gestão das relações comerciais dos EUA com os seus principais parceiros, nomeadamente com a China, constituirá um ponto fulcral. Ao nível europeu, para além do processo de negociação do Brexit, destacam-se o “ruído” em torno da Área Euro em função das eleições para o Parlamento Europeu, em maio, a possível continuação das tensões entre Roma e Bruxelas e o surgimento dos movimentos de descontentamento em França e possivelmente noutros Estados membros.

- Qual o fundo de investimento (obrigações, ações, misto) que recomendam para o ano de 2019 e porquê?

Dado o enquadramento perspetivado de maiores níveis de volatilidade e de correlações tendencialmente negativas entre os principais mercados, as estratégias multiativos, com exposição abrangente a diferentes classes, geografias e moedas constituirão soluções de investimento poderão ser apropriadas para o ano que se avizinha. Neste âmbito, a diversidade de exposições permitirá a mitigação de riscos específicos e a obtenção de um padrão de rendibilidades potencialmente mais estável, face ao projetado para as alternativas de investimento monoativo, e potencialmente acima das aplicações tradicionais de curto prazo de acordo com o perfil de risco e de retorno potencial desejados, expresso na alocação central à classe acionista. Assim, os Fundos de Investimento ”Caixagest Seleção Global Defensivo”, “Caixagest Seleção Global Moderado” e “Caixagest Seleção Global Dinâmico”, distintos no grau de exposição aos mercados de ações, poderão constituir-se como veículos de investimento adequados ao contexto de mercados esperado.   

 Quais os temas de investimento sobre os quais estão mais "sedentos" de informação por esta altura?

Tendo em conta que 2019 será o primeiro ano numa década em que se irá verificar um “quantitative tightening” a nível global, num contexto de final de políticas monetárias não convencionais, poderemos estar a entrar em “terreno desconhecido” no que concerne às dinâmicas económicas tradicionais. Este facto poderá dificultar o trabalho das autoridades monetárias em estimar as taxas de juro de equilíbrio. A correta compreensão destas dinâmicas será de especial relevância para aferir qual a evolução potencial das políticas monetárias e das economias a nível global.

Adicionalmente, nos próximos meses, será crucial uma abordagem crítica às questões de cariz mais político em torno do comércio internacional e dos movimentos de descontentamento na Área Euro. Estas serão também relevantes na medida em que deverão continuar a gerar algum impacto na confiança dos investidores e, consequentemente, nas tendências fundamentais.