Nelle ultime settimane abbiamo assistito ad un ritorno della volatilità, in particolare, lunedì 5 febbraio 2018 non è stata una giornata ordinaria sui mercati finanziari. L’indice VIX (Volatiliy Index), il parametro che misura la volatilità sui mercati azionari americani, ha fatto registrare il maggiore rialzo della sua storia rispetto alla giornata precedente, sia in valore assoluto sia in valore percentuale. La violenza con cui l’indicatore è salito ha sorpreso tutti e inevitabilmente ha avuto conseguenze su tutti i mercati finanziari. A pagare sono stati soprattutto gli investitori che avevano scommesso su una strategia corta rispetto al VIX, attraverso ETF che non sono stati in grado di sopravvivere a un rialzo della volatilità superiore al 100%.
La miccia che ha permesso alla volatilità di scatenarsi è stato il dato, inizialmente passato inosservato, sull’incremento annuale del salario Usa salito al 2,9% rispetto al 2,6% atteso. Fino a pochi mesi fa il timore principale era che l’inflazione potesse sorprendere al ribasso. Improvvisamente ora si teme che possa sorprendere al rialzo, costringendo le Banche Centrali ad affrettare la normalizzazione monetaria, anche se per ora i dati sembrano rendere meno probabile questa eventualità.
Greed and glory on Main Street
Nel 2009 si affacciarono sul mercato i primi ETF che permettevano di investire sul VIX. Impacchettando in una confezione semplice questa strategia complessa, gli ETF offrivano la possibilità di scommettere sulla volatilità a chiunque avesse un computer e un account con un broker online. L’andamento di questi prodotti fu tutt’altro che positivo. Se 5 anni fa qualcuno avesse puntato sull’ETF VIX, avrebbe visto polverizzarsi gran parte del valore. La discesa è talmente ripida che anche il +50% fatto registrare nella prima settimana di febbraio appare impercettibile (come si può osservare in figura). Come si spiega questo andamento disastroso? Dal 2011 il VIX è salito 729 giorni e sceso 800 e, facendo una media pesata dei movimenti giornalieri, è salito di 0,004 punti al giorno. In media rimane praticamente fermo.
Allora come mai il valore di questo ETF è crollato? Bisogna capire che il VIX in sé non è commerciabile, sono dei contratti future su di esso ad essere scambiati. Questi ETF comprano future a uno e due mesi e quando vanno a scadenza ribilanciano il portafoglio comprando i nuovi future a uno e due mesi. In un contesto come quello degli ultimi anni, con la volatilità che batteva nuovi record verso il basso settimana dopo settimana (e aspettative di rischio costantemente disattese), questa strategia si è rivelata perdente.
Uno strumento di questo tipo può avere un’utilità in un’ottica di brevissimo termine, da sfruttare per esempio in strategie di compravendita giornaliere o, come spiegato in precedenza, per dare una protezione a strategie azionare lunghe con orizzonte temporale comunque breve, visto il costo dello strumento.
Nel 2011, le stesse case si resero conto che una strategia speculare a quella offerta era facilmente replicabile e risultava appetibile anche per un pubblico retail. Vennero lanciati due prodotti che permettevano di “andare corti” sul VIX, il ProShares Short VIX Short-Term Futures e il VelocityShares Daily Inverse VIX Short-Term (il secondo con la struttura di un ETN). Si trattava di prodotti scambiati giornalmente sui mercati regolamentati che davano accesso anche agli investitori al dettaglio a una strategia fino ad allora riservata a pochi operatori istituzionali.
La loro strategia ebbe subito molta fortuna commerciale, aiutata da performance stellari. L’ETF è arrivato a fine gennaio 2018 con una performance di 22 volte il capitale investito al lancio. Questo destò l’interesse di molti investitori e le masse crebbero in modo esponenziale. Al 31 gennaio 2018 gli ETF short VIX gestivano 4 miliardi di dollari.
Come sempre, però, quando si parla di cifre, bisogna valutarne l’importanza relativa al mercato di riferimento. I future sul VIX non sono un mercato liquidissimo e facendo qualche semplice calcolo sulle dimensioni degli ETF in relazione al mercato di riferimento, notiamo che l’importanza relativa è di un certo peso, soprattutto per quanto riguarda le posizioni corte (intorno al 40%). Questo vuol dire che la maggior parte dei fondi venivano veicolati su questo segmento di mercato attraverso gli ETF.
Quello che è successo lunedì è quindi sintomo di questa corsa all’oro. Gli stessi provider degli ETF incriminati indicavano un incremento dell’80% del VIX in un giorno come evento destabilizzante per lo stesso. Il VIX si è impennato più del 100% e gli ETF hanno deciso di rimborsare le posizioni il cui valore era ormai prossimo a zero.
Chi ci ha perso?
Per capirlo è opportuno valutare il posizionamento dei vari operatori sul VIX. Al 30 gennaio 2018 la maggior parte delle posizioni corte era attribuibile a fondi a leva (linea nera) e di queste circa il 30% era imputabile agli ETF.
Interessante notare come il posizionamento complessivo (linea rosa) fosse negativo e di conseguenza i dealer (controparti delle scommesse corte) fossero lunghi di volatilità. Gli asset manager istituzionali (linea gialla), erano invece sostanzialmente neutri. Ancora una volta, dunque, Wall Street contro Main Street, ma questa volta a rappresentare il desiderio di profitto che ha fatto saltare il banco sono state le persone comuni, Main Street per l’appunto. Esse, nonostante gli avvertimenti dei provider stessi degli ETF, hanno preferito utilizzare uno strumento molto complesso e destinato al breve periodo (al cui accesso sono state facilitate dalle nuove tecnologie), come una macchina da profitto, una posizione da mantenere magari per diversi mesi. Forse abbagliate da una performance che storicamente sembrava non poter perdere mai sono rimaste vittima della fallacia dell’illusione che la situazione non si potesse mai invertire.
Chi investiva in questi prodotti ha sottovalutato la sensibilità della propria posizione alla velocità con cui si muoveva il VIX. In finanza, quando si parla di derivati e posizioni a leva, 2 + 2 non fa 4: se il VIX fosse cresciuto del 55% per due giorni consecutivi invece di 110% di un giorno, oggi probabilmente non saremmo qui a parlarne.
VIX post mortem: l’importanza della consulenza
Puntare contro qualcosa che sale più del 100% significa perdere tutto. Sicuramente i flussi hanno contribuito a trasmettere i forti scossoni dai future sul VIX ai mercati azionari. Probabilmente molti investitori hanno provato a sfruttare la correlazione inversa, alcuni sono andati corti in azioni per coprirsi dalla posizione lunga sulla volatilità.
Questa storia ci ricorda ancora una volta l’importanza di rivolgersi a gestori professionali e le difficoltà del fai-da-te. Le performance positive e le nuove tecnologie a disposizione hanno reso l’investimento speculativo un’attività estremamente diffusa anche tra fasce della popolazione che non avremmo mai pensato potessero appassionarvisi. In questa fase, nella quale ci aspettiamo un cambiamento del regime che siamo stati abituati a vedere negli ultimi anni, il rischio per questi investitori è ancora maggiore. Per molti, l’attuale contesto finanziario ha rappresentato il primo e unico approccio con i mercati finanziari, dando la sensazione che esso sia la normalità. Per evitare il moltiplicarsi di storie come quella degli ETF short VIX, dunque, la consulenza professionale resta l’antidoto migliore.
A ogni modo il contesto fondamentale rimane solido, esattamente come due settimane fa: gli utili delle aziende quotate sull’S&P 500 a oggi crescono del 14% superando le attese del 3%; la crescita globale è al 3.35% perfettamente in linea con la media dal 1969; le curve dei tassi d’interesse dei paesi sviluppati continuano a inclinarsi, segnalando che le prospettive di lungo periodo non sono cambiate; gli spread corporate hanno retto bene. Insomma, la correzione ha fatto male, ma non crediamo che la situazione sia di emergenza.
Interessante notare come ribassi di questo tipo, se non accompagnati (per causa o per conseguenza) da un calo degli utili, siano un toccasana per le valutazioni creando un’opportunità per l’investitore lungimirante. Basti pensare al Forward PE, che mette in relazione gli utili attesi con il prezzo attuale. Un discorso puramente matematico: un crollo dell’8% sul prezzo (il numeratore), accompagnato da un aumento del 14% degli utili (denominatore) fa scendere le valutazioni del 20% e infatti il Forward P/E è sceso del 15%, tornando ai livelli del 2016.
Non nascondiamo le difficoltà all’orizzonte: ci sono sicuramente problemi legati alle tensioni politiche, al cambiamento del paradigma economico cinese e al debito pubblico e privato in crescita, tuttavia non riteniamo che essi siano più incombenti di due settimane fa. Pertanto, scegliendo una strategia diversificata e un approccio di lungo termine, crediamo sia ancora possibile ottenere soddisfazioni in questa fase.