CONTRIBUTO a cura di Robert Lind, economista di Capital Group. Contenuto sponsorizzato da Capital Group.
Nel valutare un possibile taglio dei tassi di interesse, i funzionari delle banche centrali europee terranno conto degli errori politici commessi in passato. Le colombe ricorderanno il periodo post-crisi finanziaria globale (CFG), quando l’inflazione era troppo ridotta e la politica monetaria non è riuscita a controbilanciare gli effetti di una domanda sottostante debole e di una politica fiscale eccessivamente rigida. I falchi torneranno invece indietro ai primi anni Settanta, quando le banche centrali hanno fatto crollare il sistema di riferimento della politica monetaria del dopoguerra e gli shock domanda/offerta hanno destabilizzato l’inflazione.
I mercati sono convinti che il problema dell’inflazione in Europa sia ormai risolto e che le banche centrali saranno in grado di tagliare i tassi di riferimento in misura sostanziale nel corso dell’anno. Il consensus tra gli economisti è meno marcato, ma continua a prevedere un calo del CPI (Indice dei prezzi al consumo) verso il target nell’Eurozona e nel Regno Unito, con un taglio di circa 100 punti base nel tasso di riferimento sia dalla Banca Centrale Europea (BCE) che dalla Bank of England (BoE). Queste previsioni relativamente positive ci incuriosiscono, dal momento che economisti e mercati hanno nettamente sottovalutato la portata e la durata del recente aumento dell’inflazione e dell’inasprimento della politica monetaria. Qui ci sono due problemi da considerare.
Innanzitutto, non abbiamo un modello affidabile per prevedere l’inflazione. Il recente rialzo è stata la conseguenza di una complessa combinazione di fattori legati alla domanda e all’offerta dopo la pandemia e la guerra Russia-Ucraina, uniti alle drammatiche risposte politiche a questi shock. Se è vero che sia il dato primario che quello core sono calati rispetto ai picchi, non è ancora chiaro se si stabilizzeranno ai livelli target.
In secondo luogo, non sappiamo in che modo le banche centrali reagiranno ai flussi di notizie sull’attività economica e l’inflazione, perché gli shock degli ultimi anni hanno reso molto più complicato prevedere le “funzioni di reazione” della BCE e della BoE. Non è chiaro se la risposta sarà la stessa del periodo post-CFG.
Inevitabilmente, alla luce delle incertezze, gli economisti cercano analogie con il passato come guida per il futuro, e anche i funzionari delle banche centrali sono avidi studenti di storia. Forse la più grande difficoltà è la mancanza di accordo sulla base di confronto più appropriata per l’attuale contesto macroeconomico. All’indomani della pandemia e con la guerra Russia-Ucraina in atto (oltre all’inasprimento delle tensioni in Medio Oriente e ai possibili nuovi problemi sul fronte dei commerci USA-Cina), esiste un modello accurato per prevedere il futuro?
Colombe e falchi
Secondo le colombe della BCE e della BoE, il recente aumento dell’inflazione e dei tassi di interesse si rivelerà temporaneo e, una volta svaniti gli effetti della pandemia e dello shock dell’energia, entrambi torneranno ai minimi storici del decennio post-crisi finanziaria. In base a questa analisi, le economie europee rimarranno in un periodo di “stagnazione secolare” prolungato, in cui la domanda aggregata rimarrà anemica e la politica macroeconomica eccessivamente rigida. In particolare i governi europei saranno obbligati a irrigidire la politica fiscale mentre la domanda dal settore privato rimarrà debole in ragione delle preoccupazioni legate al futuro (sostenibilità del debito, trend demografici, produttività ecc.) e le banche centrali non riusciranno a tenere i tassi di interesse reali tanto bassi da compensare. La deflazione del debito cinese non farà altro che aggravare le difficoltà interne all’Europa.
I falchi, da parte loro, ritengono che gli shock recenti abbiano profondamente modificato il bilanciamento dei rischi a carico dell’economia europea. Gli enormi shock dell’offerta hanno incentivato l’inflazione e, in un mondo caratterizzato da una frammentazione geoeconomica e una rapida transizione energetica, tali shock possono divenire più frequenti. Inoltre la pandemia e la guerra Russia-Ucraina hanno capovolto il quadro politico, promuovendo un approccio più accomodante sul fronte fiscale e un maggiore interventismo/protezionismo nei mercati del lavoro e dei prodotti europei.
Per i falchi, la necessità di ulteriori investimenti (nella difesa e nella transizione energetica) sosterrà una domanda più ampia in un momento di offerta potenzialmente limitata, innescando possibili pressioni inflazionistiche più persistenti. Per loro l’analogia storica più appropriata non è l’era post-CFG ma i primi anni Settanta. In particolare, i falchi delle banche centrali citano gli errori politici commessi dai loro predecessori in risposta all’estrema turbolenza economica di tale periodo. Anche se non siamo convinti che si ripeterà necessariamente il caos economico di quegli anni, riteniamo che i falchi abbiano ragione a prendere coscienza di tali errori e di quanto abbiano destabilizzato le principali economie europee.
Vale la pena ricordare che gli anni Sessanta furono un periodo molto positivo, caratterizzato da crescita solida e inflazione ridotta mentre le economie si riprendevano dalla Seconda Guerra Mondiale con il sistema statunitense di Bretton Woods. Sebbene venga posta molta enfasi sul ruolo delle due crisi petrolifere (nel 1973 e 1979) nell’aumento dell’inflazione, è importante sottolineare che già prima erano emerse alcune tensioni sottostanti nell’economia globale. Dopo un periodo di inflazione ridotta alla fine degli anni Sessanta, i prezzi iniziarono a salire nel 1970 continuando su una traiettoria crescente nel 1971 con l’allentamento della politica fiscale negli USA. In questa fase la Germania, il Regno Unito e le altre principali economie europee facevano ancora parte del sistema dei tassi di cambio fissi di Bretton Woods (la sterlina era stata svalutata rispetto al dollaro nel 1967). L’alleggerimento fiscale dell’amministrazione Nixon negli USA mise tuttavia in crisi il sistema. In particolare la Germania iniziò a non voler più acquistare dollari USA per mantenere fisso il tasso di cambio del marco tedesco, temendo gli effetti inflazionistici.
A maggio 1971 il governo tedesco decise di abbandonare il sistema, innescando significative turbolenze. Ad agosto Nixon chiuse la “finestra dell’oro” affermando che gli USA non avrebbero più convertito dollari in oro a un tasso fisso. Questo segnò l’abbandono del sistema di Bretton Woods con il conseguente indebolimento del dollaro rispetto alle principali valute europee.
Questa combinazione di shock fece rallentare notevolmente le economie europee anche se l’inflazione continuava a salire. Inizialmente, sia la Bundesbank che la Bank of England decisero di dare la priorità alla crescita economica tagliando i tassi di interesse, ipotizzando che il rallentamento della crescita avrebbe contribuito a ridurre l’inflazione.
Invece, anche se la crescita rallentò, l’inflazione continuò a salire. Inevitabilmente le banche centrali furono costrette a invertire la rotta e alla fine del 1972 iniziarono a irrigidire in misura aggressiva la politica monetaria per gestire il recente rialzo dell’inflazione. Lo shock petrolifero a fine 1973 non fece altro che aggravare la situazione.
Gli insegnamenti che possiamo trarre
Questo episodio risale a più di 50 anni fa. Senza dimenticare le importanti differenze sul piano macroeconomico, i policymaker possono trarne qualche insegnamento. Mettendo da parte gli errori politici commessi in risposta agli shock petroliferi (soprattutto nel Regno Unito) il periodo 1971-72 può forse insegnarci qualcosa di più pertinente. Condizionate dal contesto favorevole degli anni Sessanta, le banche centrali ritenevano di poter dare la priorità alla crescita economica rispetto all’inflazione perché i loro modelli indicavano la presenza di un nesso meccanicistico tra crescita inferiore e inflazione in calo.
Ma questi modelli non potevano tenere il passo con la complessità degli shock tra domanda e offerta che nei primi anni Settanta portarono all’abbandono del sistema di Bretton Woods. In risposta ai segnali di crescita in calo e nonostante l’inflazione ostinata, le banche centrali allentarono la politica monetaria, ma questo non fece altro che aggravare la spirale inflazionistica obbligandole poi a invertire la rotta in maniera aggressiva.
Nel caso della Bundesbank, il netto giro di vite attuato nel 1972-73 contribuì a contenere l’impennata dell’inflazione anche dopo lo shock petrolifero a fine 1973. Ma nel Regno Unito (con il Tesoro che comandava sulla Bank of England) la politica monetaria rimase troppo accomodante per troppo tempo determinando un profondo radicamento dell’inflazione nell'economia. Per riportare l’inflazione sotto controllo, ci volle il trauma della seconda crisi del petrolio nel 1979 e il cambiamento di regime attuato dalla Thatcher nei primi anni Ottanta.
Forse la lezione più importante che possiamo trarre dagli anni Settanta è che le banche centrali non devono fare troppo affidamento sulle previsioni di calo dell’inflazione che sono il risultato di modelli semplificati. Se da un lato le colombe vogliono credere che l’inflazione tornerà rapidamente e sostenibilmente al target, i falchi temono invece che un taglio prematuro dei tassi possa riaccendere l’inflazione e forzare una netta inversione della politica e un inasprimento ancora più aggressivo. In questo caso è meglio aspettare fino a quando avremo prove chiare che l’inflazione è tornata stabilmente al target.
