Pedro Vieira, CFA (IMGA): “Antecipamos um steepening das curvas nos EUA e na Europa, com a melhoria do contexto macro”

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(Artigo de Pedro Vieira, CFA, gestor da IM Gestão de Ativos.)

O ano de 2021 encerra em si grandes expetativas. Após meses de limitações, a aprovação de várias vacinas com elevada eficácia para o Covid-19 traz a esperança de um regresso à normalidade.

Em termos económicos, a expetativa é de que haja um forte rebound impulsionado pelo consumo privado e pelo investimento. Depois de um ano que a nível global deverá registar uma contração do PIB real próximo dos 4%, para 2021 espera-se uma expansão acima de 5%, valor superior ao verificado nos últimos anos. Os EUA e a Zona Euro deverão crescer mais de 4%, o Japão perto de 3% e os mercados emergentes acima de 5%, com a China perto de 8%.

Os riscos de downside para este cenário prendem-se com a evolução da pandemia e o processo de vacinação. O número de novos infetados a nível global continua a aumentar, mas mais importante do que esta métrica de contágio é a evolução do número de hospitalizações e de mortes. Se aumentar a perceção de que a gravidade das infeções diminuiu e que os serviços de saúde conseguem responder adequadamente às situações mais graves, o regresso à normalidade ocorrerá de uma forma mais rápida. Para tal contribuirá de forma crítica a vacinação que, mesmo que demore alguns meses a cobrir a maioria da população, deverá proteger os grupos de risco em breve, fazendo baixar a pressão sobre os sistemas de saúde e a perceção de risco do vírus. Os recentes confinamentos e o facto de estarmos, no hemisfério norte, numa época do ano propícia à propagação do vírus, podem afetar o crescimento económico no primeiro trimestre, estamos, no entanto, convictos que a partir do segundo trimestre o crescimento será robusto.

Num possível cenário de deterioração da atividade económica nos primeiros meses de 2021, importa realçar que poderemos continuar a contar com o suporte fiscal e monetário que tão importantes têm sido e que se deverão manter até que as dinâmicas económicas normais sejam reestabelecidas de uma forma sustentável. Nos EUA, os programas fiscais deverão ser sucessivamente renovados até que tal aconteça, enquanto na Europa, o Programa de Recuperação Europeu, apelidado por alguns de “Bazuca Europeia”, apenas está no início. Os bancos centrais, face à ausência de pressões inflacionistas relevantes que perspetivamos para 2021, deverão manter as suas taxas de juro diretoras a níveis reduzidos e os programas de compras devem ser estendidos de forma a manter os custos de financiamento das empresas e dos governos a níveis baixos.

Existem, no entanto, riscos a esta conjuntura económica, sendo os mais relevantes a mutação do vírus ou um atraso na vacinação em massa. A mutação do vírus será preocupante se este se tornar mais agressivo ou imune às vacinas desenvolvidas, no entanto, e dadas as mutações ocorridas até ao momento, não há evidência de que tal esteja a ocorrer. O atraso na vacinação poderia ocorrer essencialmente por resistência das pessoas à toma da mesma, o que não é evidenciado nos questionários efetuados até ao momento, ou por dificuldades logísticas, que têm sido acauteladas pelos vários governos a nível mundial e pelas empresas farmacêuticas. Ao nível dos riscos, salientar também que o processo do Brexit ainda carece de visibilidade, nomeadamente o acordo de livre comércio, e que a relação dos EUA com a China conhecerá um novo capítulo com a nova presidência norte-americana, que esperamos menos confrontacional mas não mais tolerante, dado que está em jogo a relevância mundial futura das duas maiores potências.

Se é verdade que a expetativa é positiva em termos macroeconómicos, não é menos verdade que os mercados financeiros tendem a antecipar o futuro, sendo esta a principal razão da rendibilidade positiva que a maioria dos segmentos obrigacionistas e acionistas obtiveram em 2020 num contexto de pandemia. Importa por isso perceber que eventos os mercados financeiros já incorporam e de onde poderão vir as surpresas.

Ao nível das taxas de juro, antecipamos um steepening das curvas nos EUA e na Europa, com a melhoria do contexto macro, sendo que a mesma não deverá ser muito pronunciada dados os programas de compra de ativos por parte dos bancos centrais, que poderão ser reforçados na parte longa da curva. O movimento de estreitamento dos spreads da periferia na Zona Euro deve manter-se, mas de uma forma menos acentuada que nos últimos meses. No mercado de crédito, os spreads deverão continuar a estreitar, beneficiando da procura de rendimento por parte dos investidores e da melhoria dos fundamentais/do perfil de crédito das empresas, sendo que será natural assistir a um aumento dos downgrades e dos defaults até final do primeiro trimestre. A nossa preferência neste espaço é por high yield em detrimento de investment grade, dado o carry mais elevado que nos parece, nesta fase, mais do que compensar o incremento de risco. Outro segmento que também deverá continuar a beneficiar da recuperação económica e da procura de rendimento é o da dívida de mercados emergentes num contexto de desvalorização do dólar.

Os mercados acionistas, por seu lado, deverão devolver retornos interessantes, beneficiando de elevadas taxas de crescimento dos resultados que acreditamos poderem surpreender pela positiva. Este cenário positivo está em parte já refletido nos múltiplos historicamente elevados a que transacionam, mas não totalmente. Ao nível dos múltiplos, perspetivamos uma contração dos mesmos num cenário de subida das taxas de juro de longo prazo. Em termos geográficos, não temos nenhum enviesamento pronunciado dado que conseguimos encontrar virtudes nas principais geografias, que vão desde o dinamismo da economia norte-americana, ao cariz mais cíclico dos mercados europeus e japonês e à resposta mais eficaz da China à pandemia.  Setorialmente estamos mais positivos para setores cíclicos que beneficiem da recuperação económica.

Em termos cambiais, a perspetiva é de que o dólar possa ainda desvalorizar face às principais moedas, dado o agravar dos défices, e que o euro valorize, impulsionado pela recuperação económica da Zona Euro. Consideramos o iene como diversificador de portfolios num contexto em que as taxas de juro, tendo em conta os níveis reduzidos em que se encontram, não conseguirão ter um papel tão diversificador como tiveram no passado, enquanto a libra continuará dependente do Brexit, processo complicado e ainda com pouca visibilidade.

Os fundos alternativos e as matérias-primas também deverão registar retornos positivos. Nos primeiros, estamos cientes de que as performances têm ficado aquém do desejado, mas continuamos a acreditar neste tipo de estratégias, sendo que a seleção das mesmas e dos gestores assume particular relevância. Em 2021 procuraremos retornos principalmente via estratégias de equity long/short e diversificação em estratégia global macro mais defensivas. Nas matérias-primas estamos globalmente positivos, com preferência para o complexo energético e para os metais industriais.

Face a este contexto, recomendamos fundos multiativos dada a sua flexibilidade para navegar nestes tempos de rápidas mudanças e a sua comprovada capacidade de gerar retornos através de alocações diversificadas em termos de classes de ativos, zonas geográficas e setores de atividade, num contexto de baixas rendibilidades esperadas nos segmentos de governos e de crédito investment grade. O fundo a selecionar deverá ter em consideração o perfil do investidor, sendo que a IMGA dispõe de um leque de soluções abrangente que podem ir de um IMGA Retorno Global, para os perfis mais defensivos, a um IMGA Alocação Dinâmica, para perfis mais agressivos.