Tim Winstone (Janus Henderson): “É pouco provável que as obrigações investment grade sofram as perdas registadas no ano passado”

O Janus Henderson Horizon Euro Corporate Bond é um fundo com Rating FundsPeople 2023 que tenta oferecer um retorno total superior ao gerado pelo iBoxx Euro Corporate Index ao longo de um ciclo de mercado, investindo principalmente em obrigações corporativas com classificação de investment grade. O processo de investimento combina pontos de vista de alocação de ativos com uma seleção de títulos baseada em fundamentais por parte de analistas de crédito. Está classificado como Artigo 8º segundo a SFDR.

Tal como explica Tim Winstone, gestor de carteiras de dívida corporativa na Janus Henderson, a filosofia de investimento do fundo baseia-se em três princípios. O primeiro é a seleção de títulos corporativos. “É a base do que fazemos porque produz os melhores retornos ajustados ao risco”, afirma. O gestor espera que a seleção de títulos seja um dos principais motores dos retornos do fundo, por considerar que este fator de risco oferece um maior coeficiente de informação. “Iremos tentar aumentá-lo sempre que possível, como, por exemplo, quando a dispersão setorial aumentar”.

O segundo é a crença de que os retornos sustentáveis se baseiam na diversificação e que o caminho para uns sólidos retornos ajustados ao risco exige uma gestão ativa dos riscos de mercado, os riscos dos emitentes e toda uma série de riscos adicionais de seleção de títulos. “Como vantagem em tempos de incerteza, o fundo está concebido para navegar dinamicamente pelo ciclo de crédito através de mercados em subida ou queda, mitigando o risco de queda em setores, regiões ou créditos individuais quando as perspetivas são menos previsíveis, a fim de beneficiar de uma maior convicção quando o caminho é mais claro”.

O terceiro é a convicção de que a análise de crédito se deve centrar na avaliação do preço correto do risco e não no risco de incumprimento de forma isolada. “Procuramos explorar as ineficiências dos preços no conjunto do fundo e nos mercados de crédito mais amplos. Os nossos analistas de crédito tanto cobrem emitentes com investment grade como emitentes high yield em todos os seus setores, o que significa que estão em sintonia para explorar oportunidades no espaço de cruzamento entre o high yield e o investment grade, onde se encontram muitas vezes ineficiências de preços”.

Posicionamento atual

Atualmente, estão posicionados de forma defensiva, refletindo a sua preocupação com a deterioração das perspetivas de crescimento mundial e com o contexto macroeconómico incerto. A exposição do fundo está enviesada para setores não cíclicos de maior qualidade, como os serviços de consumo e os serviços públicos e para empresas com forte liquidez e balanços fundamentalmente sólidos. Em contrapartida, posicionam-se com maior cautela em torno de setores cíclicos como o do automóvel, mais propensos a debilidades em períodos recessivos. Também em consonância com a sua posição conservadora, a carteira tem atualmente uma pequena exposição ao high yield fora do índice de referência, que se situa no extremo inferior dos intervalos históricos. 

Alterações recentes na carteira

Como parte da sua postura defensiva, têm estado a reduzir o risco da carteira através da venda de obrigações de elevado beta que são mais sensíveis à economia, como a exposição imobiliária. “O setor continua a oferecer valorizações atrativas. No entanto, é provável que o sentimento do mercado e dos investidores seja desfavorável num futuro próximo, pressionando os aspetos técnicos de tal forma que as valorizações podem diminuir”.

No setor financeiro, mantêm a opinião de que os fundamentais dos bancos são, no geral, sólidos e que as valorizações são atrativas relativamente ao setor industrial, mas as recentes quebras bancárias aumentaram as expetativas de volatilidade.

“Temos, por isso, reduzido significativamente a nossa exposição no setor para reconhecer a assunção de riscos adicionais tanto nos bancos como nas entidades financeiras não bancárias e o elevado risco de fuga de depósitos. A nossa exposição aos bancos centra-se nos segmentos mais elevados da estrutura de capital, que são os últimos na linha de absorção de perdas, e nos campeões nacionais, dado o maior escrutínio regulador e os melhores perfis de liquidez”, explica Tim Winstone.

A exposição do fundo à duração das taxas de juro passou de plana a marginalmente longa em relação ao índice de referência. “Os retornos da dívida pública não são invulgares em termos da história mais longa, anterior à crise financeira mundial, mas encontram-se nos níveis mais elevados dos últimos 10-15 anos. Dado o aumento da dívida pendente mundial, espera-se que este endurecimento da política monetária tenha um impacto significativo no crescimento e na inflação, e não é claro se a economia mundial pode suportar muito mais endurecimento”.

Na sua opinião, a inflação já está a diminuir rapidamente e uma oferta monetária negativa irá acelerar essa tendência. “Embora os bancos centrais possam tardar em responder à persistente preocupação com a inflação estrutural, acreditamos que o risco de uma recessão significativa é elevado e que as obrigações do Estado estão a ser avaliadas de forma generosa para o esperado abrandamento do crescimento na segunda metade do ano”.

Visão de mercado do gestor

Na sua opinião, o contexto macroeconómico continua opaco e o risco de recessão paira sobre as economias mundiais. “As recentes turbulências bancárias de março aumentaram o risco de recessão, sobretudo nos EUA, onde é provável que as normas de crédito se tornem mais rigorosas. Isto junta-se a outros sinais de abrandamento da economia, inclusive no mercado laboral, que até agora se tem mostrado excecionalmente forte”. 

No entanto, Tim Winstone observa que as perspetivas de crescimento na Europa são melhores do que nos Estados Unidos. “Os suaves padrões meteorológicos durante o inverno fizeram com que as interrupções do abastecimento de gás apenas tivessem um impacto limitado na produtividade europeia (o mesmo poderá não ser verdade no próximo inverno) e as indústrias europeias devem beneficiar mais da reabertura da economia chinesa do que as indústrias norte-americanas. Devido ao baixo rendimento europeu, as valorizações também são melhores do que na América do Norte”. 

Na sua opinião, os bancos centrais enfrentam a difícil tarefa de reduzir a inflação sem prejudicar a economia. “Os acontecimentos de março no setor bancário demonstram que os riscos costumam aumentar quando se produz uma mudança drástica nos custos de financiamento. As condições financeiras já estavam a endurecer em todas as economias europeias e mundiais, o que acabará por afetar a confiança das empresas e dos consumidores. Ainda é cedo para determinar se isto irá afetar a liquidez dos mercados. Não obstante, os recentes acontecimentos podem aliviar a pressão sobre futuras subidas das taxas de juro, mas os bancos centrais estarão muito interessados em garantir que a inflação está a descer antes de voltarem a endurecer a sua política monetária”.

De acordo com Tim Winstone, quanto mais tempo as taxas se mantiverem elevadas, mais as empresas enfrentarão maiores custos de financiamento, pelo que os investidores devem ter em conta a solidez corporativa e financeira das empresas. Pode um mutuário fazer frente a uma desaceleração ou a uma possível recessão? Poderá o aumento dos custos de produção ser transferido para os seus clientes? Terá necessidades de financiamento a curto prazo e haverá interesse no mercado para qualquer emissão? “As yields e os spreads de crédito subiram para níveis muito mais atrativos, mas subsistem dúvidas sobre se estão a níveis que atenuem os riscos de recessão”.

Segundo o gestor, é importante não olhar para trás, mas há algo que - na sua opinião - vale a pena comentar. “É pouco provável que as obrigações com investment grade sofram as perdas registadas no ano passado e que tanto as ações como as obrigações se vendam tão fortemente em conjunto. O desafio para as obrigações corporativas em euros foi o facto das yields terem subido tão rapidamente a partir de uma base tão baixa, uma vez que os mercados se ajustaram rapidamente de um ambiente de taxas negativas para um ambiente de taxas positivas”.

A equipa é mais construtiva no que diz respeito às obrigações corporativas em euros agora que os retornos se encontram em níveis mais atrativos. “No final de março o índice ICE BofA Euro Corporate Index rendia 4,2%, face a 0,5% no início de 2022”, relembra. No entanto, adotaram uma abordagem prudente, dado que os spreads podem estar acima das médias de 20 anos, mas continuam abaixo dos níveis que podem alcançar em épocas de tensão económica. “A volatilidade dos mercados está a abrir oportunidades para os investidores ativos”, conclui.