L’assunto secondo cui le banche rappresentino parte della soluzione e non del problema come nella grande crisi finanziaria del 2008-2009 è largamente condiviso. Cruciale è infatti il ruolo degli istituti di credito nella catena di trasmissione degli stimoli di natura monetaria messi in atto globalmente dalle Banche centrali. Tale assunto assume particolare rilevanza nel momento in cui si vanno a valutare le prospettive di una asset class, quella delle obbligazioni subordinate bancarie, che insiste proprio su questo settore in una modalità che raccoglie sempre più interesse da parte degli investitori e attenzione da parte dei regulators. Su quest’ultimo punto è importante notare l’importanza della decisione della BCE di non includere nelle misure imposte al mondo bancario nella fase più acuta della crisi, oltre al blocco al pagamento dei dividendi anche lo stop alle chiamate sui coupon delle emissioni CoCos.
“Questi strumenti sono stati creati dopo la crisi del 2008-2009 con lo scopo di assorbire perdite e aiutare le banche a ricapitalizzarsi in caso di bisogno. Ci si è però anche resi conto che è molto pericoloso arrivare al trigger di conversione in equity ma anche al punto corrispondente alla cancellazione dei coupon. Un evento, quest’ultimo, che porterebbe ad un beneficio marginale molto basso per le banche. Fattore che sicuramente ha pesato nella decisione delle autorità di confermare la possibilità del pagamento dei coupon per sostenere la fiducia nel settore da parte dei mercati”, spiega Luca Evangelisti, head of Credit Research di Jupiter AM.
“Il motivo per cui sono ottimista in relazione al 2021”, aggiunge andando oltre gli avvenimenti degli ultimi mesi, “sono legati ai fondamentali di bilancio che per la maggior parte delle banche europee sono molto solidi e radicalmente diversi rispetto alla precedente crisi finanziaria”. Un ottimismo moderato dal fatto che le valutazioni dei subordinati bancari, così come in generale quelle del panorama obbligazionario, sono rimbalzate notevolmente con conseguente compressione degli spread. “Il potenziale di upside resta evidente, ma dobbiamo considerare anche potenziali rischi e sorprese negative che potrebbero esserci nel 2021”.
Prospettive a breve e medio termine
“Nel prossimo trimestre mi aspetto che gli spread dei titoli bancari continueranno a essere stabili o subiranno una ulteriore ma moderata compressione, a causa del continuo intervento di supporto di Banche centrali e governi”, spiega Evangelisti. “Il quantitative easing, in particolare, continuerà ad essere il driver principale di quanto accadrà nei prossimi mesi e, seppur interessando in modo diretto il comparto investment grade (non bancario), si estenderà negli effetti anche ai titoli ad alto rendimento. I CoCos al momento sono il solo comparto ad offrire ritorni attraenti insieme a selezionate aree dell’high yield”, aggiunge.
Man mano che ci si inoltrerà nel 2021 potremo assistere, secondo l’esperto, ad un aumento della volatilità. “Se analizziamo i casi di alcune banche periferiche più piccole e più vulnerabili per ammontare di NPL ancora elevati, non sono da escludere sorprese negative. È vero che le misure di stimolo monetario e fiscale sono ben presenti e stabili, ma dobbiamo essere consapevoli del fatto che non dureranno per sempre. Moratorie, prestiti garanti e allentamenti regolamentari dovranno nel tempo estinguersi e questo farà venire a galla tutti i problemi di istituti di credito che non sono stati in grado di svincolarsi completamente dalle conseguenze delle crisi passate”, dichiara.
Scenari alternativi
Non è però il caso di correre troppo verso scenari a tinte fosche. L’ultima riunione della BCE con estensione al 2022 del TLTRO 3 e ulteriore aumento della portata del Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) conferma il supporto della politica monetaria che “anche in caso di risvolti positivi di entità superiore alle attese in termini di crescita continuerà a supportare il sistema”. “Le banche centrali saranno, qualsiasi cosa accada, molto caute nel cambiare rotta”, afferma Evangelisti che relativamente ai possibili scenari negativi vede, come specificato, pericoli solo per isolati istituti di credito con irrisolti problemi di gestione delle sofferenze.
Da un lato ritardi nella diffusione del vaccino e dall’altro manifestazioni di NPL superiori alle attese sono i due eventi di coda individuati dall’head of Credit Research di Jupiter AM per il prossimo anno. Importante è in tal senso per l’asset class verificare il punto di partenza dei singoli istituti di credito in relazione agli NPL. “Per quanto riguarda le banche italiane i livelli lordi sono scesi in modo significativo rispetto alla crisi del 2008, ma a chiusura del primo semestre 2020 erano ancora al di sopra del 6%. Molto meno rispetto agli anni precedenti, erano il 18% nel 2015, ma ancora ben al di sopra della media europea che si assesta al 3%”.
Nella view dell’head of credit research di Jupiter AM, i rischi non toccano però, come anticipato, nessun player sistemico del panorama europeo né entità di rilevanza primaria nei rispettivi contesti nazionali. È proprio sulle emissioni di questi istituti di credito che si concentra il team di gestione dell’asset manager per la selezione delle posizioni da inserire in portafoglio (Merian Financial Contingent Capital Fund). “Attualmente investiamo in 56 emissioni riferite a circa 40 banche, sostanzialmente grandi istituti di credito di interesse nazionale o ancora più diversificati e operanti a livello globale. “La nostra filosofia di gestione si basa sull’analisi fondamentale con considerazioni sulle call date degli strumenti per valutare se il prezzo corrente rifletta il rischio che gli strumenti siano estesi e non chiamati alla prima scadenza. Si unisce poi un discorso geografico che vede una predilezione per quei Paesi in cui il sistema bancario è più forte. Non manco, però, esposizioni a Paesi periferici nei national champions di Italia e Spagna”, rivela Evangelisti.
“Gli attuali valori che rileviamo su Common Equity Tier 1 ratio e MDA buffer (Maximum Distributable Amount), i due valori chiave per valutare un investimento in obbligazioni subordinare bancarie, costituiscono a livello generale un margine rassicurante per gli investitori che guardano ai CoCos europei”, conclude.
