High yield, l’analisi creditizia non basta

L’attuale situazione economica non desta particolari preoccupazioni per Stef Abelli, high yield portfolio manager di BNP Paribas AM. “Sebbene prevediamo un rallentamento dell’economia, non riteniamo che ciò costituisca una minaccia per le imprese nelle quali abbiamo investito”, commenta. Secondo l’esperta, infatti, tale decelerazione è già riflessa nel prezzo e nel rendimento dell’asset class. “È innegabile che ci sia una forte concorrenza da parte dei titoli investment grade e dei titoli di Stato, soprattutto quando ci riferiamo alle obbligazioni italiane e britanniche. Tuttavia, gli investimenti in obbligazioni high yield a breve termine possono garantire un alto rendimento nel contesto di una volatilità ridotta, minimizzando il rischio e rappresentando un elemento chiave di diversificazione all'interno di un portafoglio”, spiega.

Al momento, da BNPP AM guardano con particolare attenzione ai settori che rimangono relativamente indipendenti dalle fluttuazioni dei tassi di interesse, come turismo, trasporti e leisure. “Si tratta di settori dove il cash flow è notevole e può proteggere in caso di rallentamento economico”, puntualizza Abelli. Maggiore cautela, invece, verso il settore immobiliare, che “risente molto dei tassi di interesse e dove il concetto di leverage - spiega l’esperta - è spesso associato al ‘loan to value’”. Discorso simile per il settore chimico, a causa della variabilità dei margini e dell'elevato operating leverage, ma anche per il manifatturiero e l’automobilistico. “Vediamo con favore la componente high yield short duration rispetto all'investment grade, principalmente grazie alla sua minore duration e alla potenziale liquidità immediata”, aggiunge la portfolio manager.

Per Luca Longhi, head of Total Return Portfolio di Banca Generali, la classe high yield “è una parte importante della componente di credito nei miei portafogli, ma va declinata tenendo conto di alcuni elementi”. L’esperto spiega che nell’approccio alla selezione è fondamentale creare una segmentazione in termini di duration e geografica. “Per quanto riguarda la duration, trovo che i prodotti high yield a breve termine siano ideali per la parte più strategica del portafoglio, poiché offrono una volatilità più bassa. Personalmente, credo sia anche utile suddividere tra Europa e Stati Uniti”, commenta. Nel mercato europeo, nonostante le discussioni sulla recessione a livello generale, Longhi vede una solidità maggiore. “Alla fine dell'anno scorso, il tasso di default si attestava intorno al 2%, un livello molto distante dai picchi osservati in periodi di maggiore stress come il 2011, il 2012 e il 2013, o durante la pandemia di Covid 19”. A detta del professionista, questo suggerisce una capacità di rifinanziamento notevole, anche a breve termine, e ciò è incoraggiante. “Negli Usa abbiamo assistito a movimenti dei prezzi interessanti, ma guardando un po' più avanti, vediamo che la Fed sta alzando i tassi d'interesse e l'accesso al credito per alcune società potrebbe diventare più difficile, specialmente dopo gli ultimi eventi. Quindi, attualmente, preferisco la componente europea e, per quanto riguarda la duration, prodotti a breve termine con una durata di meno di due anni, piuttosto che un approccio full duration o con una durata più lunga”.

Per quanto riguarda l’analisi della duration nel processo decisionale di investimento, Longhi afferma: “Nell'analisi di insieme del panorama high yield, generalmente si fanno molte meno riflessioni sulla duration rispetto al mondo investment grade o governativo. Nelle linee total return quasi sicuramente andrò a focalizzarmi su una componente short term. Invece, sugli altri portafogli più tattici trova maggior spazio la duration un po’ più lunga, anche con una maggiore diversificazione in termini valutari”. L’elemento importante, precisa il responsabile, resta comunque conoscere il gestore del fondo perché “stiamo delegando una parte importante del portafoglio e vogliamo avere quante più informazioni sulle sue idee di mercato e sulle singole strategie di investimento”.

In Deutsche Bank, al momento, la preferenza è per l’investment grade e i motivi sono sostanzialmente due. “Innanzitutto, con l'aumento dei tassi di interesse, l'investment grade offre rendimenti più elevati, permettendo di ottenere un buon yield senza doversi esporre a rischi di credito eccessivi. Inoltre, c'è l'aspettativa di un rallentamento nella crescita economica che potrebbe incrementare i tassi di default, situazione che potrebbe già essere riflessa nel rendimento dell’high yield”, spiega Ciro Vuolo, head of Funds & Solutions Italy della banca. Ad ogni modo, l’asset class in generale risulta molto interessante. “Nel lungo periodo offre un ottimo rapporto rischio/rendimento.Al suo interno, riscontriamo due aspetti fondamentali: la competenza del gestore nel navigare i mercati evitando trappole e la sua capacità di avere una visione macroeconomica. Per esempio, con tassi di interesse attualmente alti, le dinamiche di rifinanziamento delle high yield possono essere significativamente influenzate, soprattutto negli Usa dove alcune aziende faticano a coprire gli interessi”, spiega l’esperto. “Non basta solo l'analisi creditizia; la comprensione dell'ambiente macroeconomico è cruciale per la selezione settoriale all'interno del portafoglio”, puntualizza.

A proposito della valutazione dell'high yield, Vuolo si sofferma sull'importanza della credit spread duration. “Oltre alla componente legata al tasso di un'obbligazione, è fondamentale comprendere quanto effettivamente si guadagna dalla duration rispetto allo spread. Sebbene non esista una formula precisa, ho sempre considerato che uno spread di 600 basis point rispetto all'investment grade sia un indicatore chiave per decidere quando entrare nel mercato. Per quanto riguarda l'allocazione del portafoglio, raramente si considera la gestione della duration nel contesto dell'high yield, un ragionamento più comune quando si tratta di obbligazioni governative o corporate”, afferma. Se si tenta di gestire la duration su titoli come quelli governativi, si riscontra una reazione quasi immediata. “Ad esempio, se si tenta di regolare la duration di cinque anni, un cambiamento nel panorama macroeconomico potrebbe neutralizzare qualsiasi beneficio atteso, specialmente se gli spread si ampliano”, spiega Vuolo. Per il professionista, dunque, “è meglio considerare l'high yield come una strategia di assunzione del rischio che mira a portare un rendimento al portafoglio. La gestione della duration, invece, è più adeguata quando si utilizzano strumenti più tradizionali, che potrebbero essere ETF o singole obbligazioni”.

Neutralità sull'asset class e approccio cauto monitorando le dinamiche macroeconomiche sono i due punti che riassumono la posizione di Intesa Sanpaolo Vita. “Negli ultimi mesi siamo stati prudenti, con una maggiore preferenza verso il corporate investment grade. Pur non riducendo l’esposizione in high yield, nel complesso non l'abbiamo incrementata e abbiamo mantenuto un portafoglio diversificato. Sul Ramo I il nostro approccio è più basato su una logica di ‘building block’. Investiamo in high yield prediligendo, ad esempio, la differenziazione tra Europa e Usa, data anche la diversa struttura dei loro mercati di riferimento”, spiega Luigi Di Martino, asset specialist fondi e fund selector Rami I, III e VI dell’entità. Altro aspetto distintivo, per il professionista, è la ricerca del “puro credito”, quello più industriale. “In questo senso, stiamo evitando di selezionare fondi high yield che investono nel settore finanziario, e preferiamo utilizzare fondi specifici per esporci a tale componente. Al momento stiamo rivedendo leggermente la nostra posizione, con un crescente interesse per la fascia cross-over, focalizzandoci su titoli con rating doppia B e tripla B. Di contro, nella selezione di fondi destinati scelta dei clienti, miriamo a garantire più ampie e diversificate opportunità di investimento in high yield, con anche di fondi globali, flessibili, alternativi, ecc”, spiega.

Le considerazioni sulla duration, chiarisce Di Martino, non sono al centro dell’approccio all’investimento in high yield. “Secondo noi, quest’asset class è una componente fondamentale per diversificare il portafoglio e aumentarne la redditività, ma non è la leva principale per gestirne la duration. La nostra view sulla duration deriva dall’asset allocation strategica e, a livello delle Gestioni Separate, viene implementata principalmente attraverso altri strumenti, come i titoli governativi o inflation-linked”, afferma. La selezione di fondi high yield per Intesa Sanpaolo Vita si basa su altri criteri: “Apprezziamo, ad esempio, che il gestore abbia una lunga esperienza e sia anche un analista del credito; valutiamo il suo track record nel tempo in relazione a contesti di mercato differenti; ci interessa una costanza nella performance, evitando se possibile eccessivi swing (con estremi di alti rendimenti seguiti da perdite significative) e analizziamo l’allocazione settoriale”, conclude.