CONTRIBUTO a cura di Donald Phillips, co-gestore del team Liontrust Global Fixed Income. Contenuto sponsorizzato da Liontrust.
Come affrontare nel mercato high yield l'invasione dell'Ucraina, l'impennata dei prezzi dell'energia e lo spettro della stagflazione? Ci sono molti aspetti da analizzare. I principali indici azionari sono ancora in ribasso, con l'Eurostoxx e il Nasdaq segnano un calo del 15% da inizio anno. Il mercato globale high yield sempre da inizio anno ha perso quasi il 6,3% in sterline. Approfondendo la questione, il mercato statunitense è sceso del 4,8%, mentre l'high yield europeo è sceso del 5,8%. Data la stretta vicinanza al conflitto e la dipendenza europea dalle materie prime russe, questa differenza non è sorprendente.
La preoccupazione maggiore per il mercato high yield statunitense rimane l'aumento dei tassi e del rischio di duration e meno quella della domanda aggregata nell'economia e del potenziale di aumento delle insolvenze. Un esempio di questo aspetto è la continua sovraperformance delle obbligazioni CCC di bassa qualità. Gli osservatori del mercato high yield hanno sostenuto per mesi, anzi per anni, che le obbligazioni CCC rappresentassero un valido rifugio contro l'aumento dei tassi d'interesse. Le alte cedole offerte sono naturalmente più resistenti all'aumento dei tassi rispetto alle cedole più basse che si ottengono solitamente, per esempio, dalle obbligazioni con rating BB.
La famiglia di obbligazioni del settore delle materie prime nella parte del mercato con rating CCC degli Stati Uniti sta beneficiando dei prezzi delle materie prime alle stelle. Con i rialzi fissi e limitati delle obbligazioni, in particolare in un mercato che ha già ampiamente prezzato la loro attuale buona sorte, non crediamo che questo sia un tema che gli investitori obbligazionari dovrebbero abbracciare troppo facilmente. Dobbiamo sempre ricordare lo squilibrio delle insolvenze verso le parti di qualità più bassa del mercato, mostrato nel grafico 1 qui sotto. Se un investitore vuole scommettere su società tematiche e cicliche, è meglio che lo faccia nel mercato azionario.
Non c'è una tale sovra performance dei CCC in Europa, dove lo spettro della stagflazione è probabilmente maggiore. Si parla di stagflazione quando si hanno sia un’inflazione in rialzo che un'economia in contrazione. L'inflazione si stava già rivelando persistente prima dell'esplosione dei prezzi delle materie prime e, naturalmente, si aggraverà se i prezzi delle materie prime rimarranno elevati. Nel frattempo, la produzione europea e la spesa discrezionale dei consumatori probabilmente subiranno un duro colpo. Di conseguenza le banche centrali saranno reticenti nel tagliare la politica monetaria come fanno normalmente in una fase di rallentamento.
In larga misura, questi timori si stanno riflettendo negli spread europei high yield, il premio di rischio che paghiamo per il rischio di insolvenza che deriva dalle obbligazioni ad alto rendimento. Lo spread high yield europeo, come illustrato nel grafico 2, è ora salito al 4,8%, ben al di sopra della media di lungo termine del 4,1%, e lo consideriamo una compensazione interessante per i rischi.
Si noti che gli spread dell'high yield statunitense sono ancora al di sotto della media di lungo termine, ma con il numero di rialzi dei tassi di interesse prezzati nei titoli di Stato americani il rendimento complessivo è in linea con la media a lungo termine. Pertanto, guardiamo con interesse anche l'high yield statunitense, in particolare se consideriamo la probabile resistenza degli Stati Uniti contro la continua escalation in Ucraina. A nostro avviso, ci sono molte meno possibilità di un picco di default negli Stati Uniti.
La nostra esposizione all'high yield è attualmente suddivisa in modo abbastanza uniforme tra Stati Uniti ed Europa (compreso il Regno Unito). Abbiamo una leggera esposizione ai ciclici e alle società con alti costi energetici di produzione. Non abbiamo invece compagnie aeree, che sono molto esposte ai costi del carburante. La propensione alla qualità che abbiamo all'interno del nostro processo comporta rimanere molto leggeri sul rischio CCC e per questo non abbiamo alcun rischio di mercato emergente rilevante. Inoltre, il nostro orientamento al quality comporta cercare anche società con pricing power e resilienza, due qualità operative che rappresentano la difesa migliore nei periodi economici più difficili. Con queste caratteristiche, le nostre partecipazioni high yield hanno un rendimento lordo medio del 6,7% circa.
Qualcuno potrebbe obiettare che se si è fiduciosi sulle insolvenze, come noi, perché non possedere più CCC e aumentare il rendimento? Il motivo principale per cui siamo generalmente ottimisti sulle insolvenze è che una bassa percentuale del debito globale high yield è in scadenza a breve termine: il 7% nel 2022 e il 16% nel 2022 e 2023 insieme, come mostrato nel grafico 3, anche se non è da dimenticare la chiusura del mercato high yield a nuove emissioni per 18 mesi durante la crisi finanziaria globale. Non crediamo che questo evento causerà quei livelli di stress del mercato. Guardando il grafico 1, continuiamo a credere che un orientamento al quality sia il modo migliore per approcciare il mercato dell'high yield a lungo termine.
Molti clienti chiedono della liquidità. La risposta più onesta è che in periodi come questo, la liquidità è più complicata quando si cerca di accedere a un'offerta. Spesso il prezzo di vendita è più basso di quello indicato sui nostri terminali Bloomberg (e quindi incorporato nei prezzi di tutto il mercato) e spesso vediamo che le obbligazioni di grandi società più liquide indicano una maggiore volatilità rispetto a parti del mercato con, a nostro avviso, un maggiore rischio di default.
Durante i lunghi periodi di stress del mercato, queste dinamiche di prezzo tendono a verificarsi e le parti del mercato di qualità inferiore e meno liquide recuperano in termini di prezzo mark-to-market. Il nostro mantra ‘grande, liquido e quotato’ implica che ci aspettiamo di essere meno colpiti di molti in questi periodi. Il risultato è che periodi più lunghi di stress di mercato portano a maggiori opportunità di valutazione, poiché la compensazione per le inadempienze future, lo spread, spesso è eccessiva. Non crediamo che questo periodo sia diverso.
