High yield in un contesto di rialzo dei tassi

CONTRIBUTO a cura di Brent Olson, portfolio manager e credit analyst e Tom Ross, CFA, portfolio manager di Janus Henderson Investors. Contenuto sponsorizzato.

Un'immagine diffusa quando si parla di rischio nelle obbligazioni è quella del dondolo, l'asse che si trova nei parchi giochi per bambini, costruita in modo tale che quando un lato sale, l’altro scende. Qualche decennio fa i dondoli si trovavano solitamente sul cemento mentre oggi gli urbanisti sono più attenti e per attutire le eventuali cadute utilizzano sabbia morbida o gomma.

Attutire l'impatto

Tipicamente l'immagine del dondolo si inserisce nelle discussioni sui prezzi delle obbligazioni, quando i rendimenti delle obbligazioni salgono, i prezzi scendono e viceversa. Ma per le obbligazioni corporate high yield è un'immagine utile a spiegare due dei rischi chiave che riguardano le obbligazioni: il rischio relativo al tasso d'interesse e il rischio di credito. In un momento storico in cui i banchieri centrali stanno diventando più ‘hawkish’ e stanno alzando, o considerando di alzare i tassi (aumento del rischio di tasso di interesse), il miglioramento delle condizioni corporate (diminuzione del rischio di credito) può attutire l'impatto dell'aumento dei tassi?

In primo luogo è importante stabilire che le obbligazioni high yield sono tipicamente meno sensibili ai cambiamenti dei tassi d'interesse rispetto ai mercati delle obbligazioni corporate e del debito sovrano. In parte, questo è strutturale; gli investitori sono stati tradizionalmente meno disposti a prestare a debitori più rischiosi per periodi più lunghi, quindi le obbligazioni high yield hanno in genere scadenze più brevi. Perché favorire un ulteriore rischio di scadenza (l'attesa di essere rimborsati al valore nominale alla scadenza) quando un investitore sta già assumendo un rischio maggiore a livello di credito?

In parte questo riflette i rendimenti più alti delle obbligazioni high yield, che essenzialmente accelerano il ritmo con cui un investitore viene rimborsato del suo investimento, in particolare perché il valore reale dei pagamenti delle cedole diminuirà nel tempo in un contesto inflazionistico. Presi insieme, le scadenze più brevi e i rendimenti più alti portano a una minore durata media (sensibilità ai tassi d'interesse) delle obbligazioni ad alto rendimento (cfr. grafico 1).

Grafico 1: Durata nei mercati fixed income

Per fare un esempio, una duration effettiva di 3,5 anni significa che se ci fosse un cambiamento nel rendimento di 100 punti base, o dell’1%, allora il prezzo dell'obbligazione dovrebbe cambiare del 3,5%. Ricordate, quando i rendimenti delle obbligazioni salgono, i prezzi delle obbligazioni scendono e viceversa, quindi in un contesto di tassi in aumento, una duration più bassa può essere vantaggiosa.

L'alta inflazione è chiaramente una preoccupazione per le banche centrali e sta guidando le decisioni di rialzo dei tassi di interesse, ma insieme a questo c'è l’evidenza della ripresa delle economie che non hanno più bisogno di un supporto di tipo emergenziale. I mercati del lavoro sono vivaci, i ricavi sono in crescita e le catene di approvvigionamento stanno iniziando a riprendersi. I mercati degli asset hanno la tendenza a prevedere il futuro e i mercati delle obbligazioni high yield stanno registrando questo miglioramento da qualche tempo. Gli spread di credito (il rendimento aggiuntivo rispetto ai titoli di Stato di scadenza simile) si sono ristretti considerevolmente rispetto ai livelli alti raggiunti al culmine del timore causato dalla pandemia, ma offrono ancora spazio per un ulteriore restringimento (vedi Figura 2).

Grafico 2: Gli spread attuali (punti base) sono sopra i minimi, offrendo spazio per una stretta

Attraverso l'inasprimento, gli spread di credito possono potenzialmente assorbire parte dell'aumento dei rendimenti dei titoli di Stato. Anche lo scorso anno abbiamo sostenuto che i miglioramenti qualitativi nel mercato dell'high yield, insieme a un contesto di bassi default, avrebbero potuto potenzialmente permettere agli spread di rompere i loro minimi. Le aspettative delle agenzie di rating sono che il tasso di insolvenza percentuale a livello globale rimarrà basso; per esempio, S&P Global Ratings prevede che il tasso di insolvenza globale di grado speculativo sarà vicino ai minimi storici nella prima metà del 2022, forse assestandosi al di sotto del 2%, prima di aumentare più avanti nell'anno, ma solo leggermente¹.

Naturalmente, siamo consapevoli che il mercato high yield è in balia degli eventi. Per ora, l'aumentata avversione al rischio dovuta a fattori geopolitici e alla politica delle banche centrali significa che l'inasprimento degli spread deve affrontare un vento contrario. Le banche centrali sono state colte di sorpresa, perché l'inflazione si è dimostrata più elevata e persistente di quanto previsto. Avendo agito lentamente, ora possono sentirsi sotto pressione. È improbabile che la Federal Reserve negli Stati Uniti, in particolare, avendo virato così bruscamente nel quarto trimestre del 2021, ammorbidisca il suo nuovo tono ‘hawkish’ nei prossimi mesi, a meno che non ci siano chiari segnali dall’inflazione o da dati economici che si ribaltano. Questo potrebbe portare a mesi difficili sui mercati, anche se non è necessariamente un male per un investitore attivo, in quanto può creare opportunità.

Fondamentali forti

La pandemia è stata uno shock che ha costretto molti emittenti ad attingere ai mercati dei capitali per i finanziamenti, ma i fondamentali di credito sottostanti tra i prestatori ad alto rendimento sono migliorati notevolmente da allora. L'indice di leva finanziaria, che è il debito totale diviso per i ricavi ante interessi, tasse, svalutazione e ammortamento (EBITDA), inizialmente è salito quando i prestiti sono aumentati e i guadagni sono diminuiti. Questa dinamica si è ora invertita, mentre le società ripagano i debiti e i ricavi aumentano. Anche la leva finanziaria netta (dove il debito totale è ridotto dalla liquidità e dagli equivalenti liquidi sul bilancio) si è ridotta, dato che la liquidità di emergenza, originariamente destinata a coprire i costi derivanti dalla mancanza di entrate, si è trasformata in liquidità cauzionale. Tale è stato il miglioramento che Morgan Stanley ha notato che la leva finanziaria high yield negli Stati Uniti non è mai stata così bassa, entrando in un ciclo di restrizione monetaria, negli ultimi due decenni (vedi grafico 3).

Grafico 3: La leva finanziaria netta high yield negli Stati Uniti non è mai stata così bassa all'ingresso di un recente ciclo di restrizione

Il miglioramento degli utili e i bassi costi di finanziamento comportano che l'indice di copertura degli interessi (EBITDA/interessi passivi totali) rimanga vicino ai massimi, quindi prevediamo che la maggior parte delle società sia in una posizione forte per coprire i propri debiti, anche se i tassi di interesse aumentano. In media nell'high yield statunitense, la copertura degli interessi è a 4,9x (in aumento di 0,8x rispetto a un anno prima)². Inoltre, molti emittenti high yield hanno rifinanziato il loro debito per bloccare i tassi bassi. Mentre ci si aspetta che l'offerta di nuovo debito rimanga alta quest'anno, prevediamo che sia in calo rispetto all'anno scorso in un momento in cui il rendimento del reddito rimarrà probabilmente oggetto di domanda, quindi le prospettive di outlook sembrano favorevoli.

Non tutto è roseo però. Le medie degli indici possono mascherare i problemi latenti, ed è per questo che la valutazione dei fondamentali del credito rimane prioritaria. Lo stress rimane concentrato nei titoli di qualità inferiore (vedi grafico 4). I livelli di leva finanziaria in gran parte del mercato oltre il CCC sono tornati ai livelli pre-COVID, ma i livelli di copertura degli interessi sono in ritardo rispetto al miglioramento dei livelli di leva finanziaria.

Grafico 4: Lo stress rimane concentrato nei crediti di qualità inferiore (high yield USA). Percentuale dell'indice complessivo che presenta una leva elevata o una bassa copertura degli interessi:

Questo combacia con la nostra visione secondo cui le obbligazioni con rating BB possono essere l'area dell'high yield che offre i migliori rendimenti adeguati al rischio, non solo a causa dei fondamentali di credito più forti, ma perché è probabile che questa coorte di rating rimanga popolare tra gli investitori investment grade che cercano un rendimento extra, oltre ad essere una fonte di astri nascenti - emittenti che vengono aggiornati a investment grade.

L'inflazione è tutta negativa?

Con il loro mandato di garantire la stabilità dei prezzi, le banche centrali stanno rispondendo all'inflazione attraverso una politica monetaria più rigida, ma l'inflazione non è necessariamente essere negativa per gli investitori. Le fonti dell'inflazione sono importanti. L'universo dell'high yield ha storicamente un'elevata percentuale di emittenti di materie prime e di energia, quindi i prezzi più alti delle materie prime possono in ultima analisi favorire il flusso di cassa di queste società. Chiaramente, ci saranno settori del mercato per i quali i costi di input più elevati superano la loro capacità di trasferire tali costi - quindi è importante cercare società che abbiano potere di determinazione dei prezzi.

Storicamente tra le principali classi di attività a reddito fisso, l'high yield ha generalmente dimostrato di essere un buon piazzamento in un ambiente inflazionistico (vedi grafico 5). Tuttavia, è probabile che ogni evento inflazionistico sia diverso, quindi gli investitori non dovrebbero fare affidamento sul fatto che le tendenze passate si ripetano.

Grafico 5: Tasso d'inflazione statunitense e rendimenti totali delle obbligazioni durante i periodi di aumento dell'inflazione

Le performance passate non prevedono i rendimenti futuri.

Un avvertimento

In definitiva, non c'è una risposta da manuale su come le economie risponderanno alla fine di una pandemia né se le banche centrali stanno valutando correttamente le attuali prospettive inflazionistiche. Un rischio potenziale riguarda il fatto che se la politica monetaria viene irrigidita in modo troppo aggressivo potrebbe causare una recessione. É chiaro però che c'è un cambiamento nel sentiment tra i banchieri centrali mentre le misure di sostegno degli ultimi due anni stanno per essere ritirate.

Tornando alla nostra metafora di apertura, il ritiro della liquidità non significa che i banchieri centrali stiano per sostituire il tappeto di gomma con il cemento, ma gli investitori dovranno stare più attenti. Le cadute potrebbero essere più dolorose, come dimostra la volatilità dei mercati di gennaio 2022, sia nelle azioni che nelle obbligazioni. Per l'high yield, ci conforta il fatto che i rialzi dei tassi indicano anche una crescente fiducia nella capacità dell'economia di stare in piedi da sola. La diminuzione del rischio di credito tra alcuni emittenti di obbligazioni high yield crediamo possa aiutare a compensare parte della pressione dell'aumento dei rendimenti dei titoli di Stato.

¹ Fonte: S&P Global Ratings, Global Credit Outlook 2022, dicembre 2021. Le previsioni sono stime e non sono garantite.
² Fonte: Morgan Stanley, indice di copertura degli interessi del segmento high yield USA nel T3 2021, 21 gennaio 2021.

Glossario

Rischio di credito: Il rischio che un mutuatario non adempia ai suoi obblighi contrattuali nei confronti degli investitori, non riuscendo ad effettuare i pagamenti del debito richiesti. Tutto ciò che migliora le condizioni di una società può contribuire a ridurre il rischio di credito.

Obbligazioni societarie: Un titolo di debito emesso da una società. Le obbligazioni offrono un ritorno agli investitori sotto forma di pagamenti periodici e l'eventuale ritorno del denaro originale investito all'emissione.

Spread di credito: Il rendimento aggiuntivo (tipicamente espresso in punti base) di un'obbligazione societaria (o di un indice di obbligazioni) rispetto a un titolo di stato equivalente.

Default: Il fallimento di un debitore (come un emittente di obbligazioni) di pagare gli interessi o di restituire un importo originale prestato alla scadenza. Il tasso di default è una misura delle inadempienze in un periodo prestabilito come proporzione del debito originariamente emesso.

Hawkish: descrive i politici quando favoriscono una politica monetaria più rigida (come tassi di interesse più alti) per tenere sotto controllo l'inflazione.

Alto rendimento: Un'obbligazione che ha un rating di credito più basso di un'obbligazione investment grade. A volte conosciuto come un'obbligazione sub-investment grade. Queste obbligazioni comportano un rischio maggiore di insolvenza dell'emittente nei pagamenti, quindi sono tipicamente emesse con una cedola più alta per compensare il rischio aggiuntivo.

Inflazione: Il tasso annuale di variazione dei prezzi, tipicamente espresso come tasso percentuale.

Rischio di tasso di interesse: il rischio che può sorgere per gli investitori a reddito fisso dalla fluttuazione dei tassi di interesse. Quando i tassi d'interesse aumentano, i rendimenti attuali delle obbligazioni a tasso fisso diventano relativamente meno attraenti e quindi i prezzi delle obbligazioni scendono.

Investment grade: Un'obbligazione tipicamente emessa da governi o società che si ritiene abbiano un rischio relativamente basso di insolvenza nei pagamenti. La maggiore qualità di queste obbligazioni si riflette nei loro rating di credito più alti.

Leva finanziaria: Il livello di debito di una società.

Politica monetaria: Le politiche di una banca centrale, volte a influenzare il livello di inflazione e di crescita in un'economia. Include il controllo dei tassi di interesse e dell'offerta di denaro.

Rating/valutazione del credito: Un punteggio assegnato a un mutuatario, basato sulla sua affidabilità creditizia. Può essere applicato a un governo o a una società, o a uno dei loro singoli debiti o obbligazioni finanziarie. Un'entità che emette obbligazioni investment grade avrebbe tipicamente un rating di credito più alto di una che emette obbligazioni high yield. Il rating è di solito dato dalle agenzie di rating del credito, come S&P Global Ratings; nell'ambito delle obbligazioni ad alto rendimento, per esempio, un'obbligazione classificata BB è considerata di qualità superiore a un'obbligazione classificata B, che è considerata di qualità superiore a un'obbligazione classificata CCC o inferiore.

Taper: Rallentamento da parte di una banca centrale del tasso del suo programma di acquisto di obbligazioni (quantitative easing). Quantitative tightening: quando la banca centrale riduce attivamente la dimensione delle sue partecipazioni obbligazionarie.

Volatilità: il tasso e la misura in cui il prezzo di un portafoglio, titolo o indice, si muove su e giù.

Rendimento: Il livello di reddito di un titolo, tipicamente espresso come tasso percentuale. Per un'obbligazione si calcola come il pagamento della cedola annuale diviso per il prezzo corrente dell'obbligazione.

Note

Queste sono le opinioni dell'autore al momento della pubblicazione e possono differire dalle opinioni di altri individui/team di Janus Henderson Investors. Tutti i titoli, fondi, settori e indici menzionati in questo articolo non costituiscono o fanno parte di alcuna offerta o sollecitazione all'acquisto o alla vendita degli stessi.

Le performance passate non predicono i rendimenti futuri. Il valore di un investimento e il reddito che ne deriva possono diminuire così come aumentare e potreste non recuperare l'importo originariamente investito. Le informazioni contenute in questo articolo non si qualificano come una raccomandazione di investimento.

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