Materie prime e portafogli multi-asset

I mercati su cui sono più attivi gli investitori globali, azioni e obbligazioni, sono oggi spesso cari, con rare nicchie di valore, per cui si è portati a cercare beta diversi, tra cui le materie prime.

Investire in materie prime fisiche è difficile, quindi vi si accede tipicamente attraverso futures. Per l’investitore retail, gli strumenti più noti sono gli Exchange Traded Products che replicano Commodity Futures Indices: si tratta spesso di precursori degli attuali smart beta, poiché per la natura del mercato il peso dei singoli comparti non può essere definito dalla capitalizzazione ma si usano altri criteri (volumi, consumi…), per cui questi indici vanno analizzati con cura e possono essere anche molto diversi l’uno dall’altro.

Se per alcuni le materie prime non sono un’asset class, poiché non se ne può ricondurre il valore all’attualizzazione di flussi di cassa, a detta di altri¹  la definizione di asset class non richiede flussi di cassa: anche il valore di un’azione può non dipendere dai flussi ma dal valore di assets a bilancio come brand, macchinari etc. Vi sono beni, come l’arte, su cui si investe come riserva di valore. Un’asset class può infine essere un qualunque mercato che migliora l’andamento di un portafoglio offrendo un premio per il rischio e/o una diversificazione. 

Premio per il rischio

Le materie prime possono allora essere considerate un’asset class se vi si vede una riserva di valore, se offrono un premio per il rischio e se aiutano a diversificare. Il premio per il rischio nel caso delle materie prime viene spesso ricercato nella componente derivata e non è facile da osservare: se per le obbligazioni si ha lo spread e per le azioni si può usare la differenza tra earning yield e rendimenti obbligazionari, per i futures su materie prime la stima è più complessa.

Il primo grafico  mostra l’andamento storico di un investimento in futures e in materie prime spot² . Si vede un extra-rendimento dei futures rispetto agli spot, che a loro volta hanno dato un rendimento positivo sull’inflazione.

Un premio si è quindi visto, almeno in passato. Il risultato di un investimento in futures è dato dalla variazione del prezzo future dall’acquisto alla vendita e dal fatto che quando il contratto sta per scadere ci si riposiziona sul contratto successivo (roll), incorrendo in costi o profitti.

Il prezzo future di una materia prima non è solo la capitalizzazione a tassi monetari del prezzo a pronti: può essere più alto o più basso di questo valore e la differenza non è arbitraggiabile, per diversi motivi. Nelle differenze tra prezzo future e a pronti vi sono le ragioni per cui i futures su materie prime possono generare un premio positivo.

Una teoria riguarda il ruolo di ‘assicuratori’ svolto da chi compra i futures: i produttori vogliono garantirsi la vendita del bene, per non avere magazzini pieni, per cui sarebbero disposti a vendere a termine ad un valore minore di quello spot atteso per il futuro. Avvicinandosi a scadenza, il prezzo del future convergerà allo spot più alto generando una componente di ritorno positivo.Esiste poi un tema di convenienza nell’avere disponibili alcune materie prime in momenti di scarsità: anche per questo lo spot può essere più alto del future, creando un “carry” positivo. Alcune materie prime richiedono costi di conservazione: il prezzo future di una materia ad alti costi di conservazione sarà spinto verso l’alto. Questo non contraddice le teorie precedenti, è però un dato da considerare.

Grafico e tabella seguente confrontano volatilità e rendimenti delle principali asset class: i futures su materie prime hanno dato numeri simili alle azioni, ma offerto decorrelazione.

Correlazione mercati e inflazione 
(dati aggregati da varie fonti, azioni e obbligazioni US)³ 

Ragioni economiche

Vi sono infine ragioni economiche per detenere materie prime, come ad esempio la protezione da scenari monetari o geopolitici estremi. La possibilità che le materie prime aiutino in casi d’inflazione crescente è importante: oggi questo scenario è ritenuto improbabile, ma le banche centrali vogliono riportare l’inflazione su livelli target superiori agli attuali e lo fanno con strumenti mai testati prima.Le materie prime sono un bene intermedio del processo produttivo, il cui prezzo è legato ai prezzi presenti nel sistema economico, come il lavoro o il prezzo dei beni finali: si può pensare che nel lungo termine seguano l’andamento generale dei prezzi nell’economia.

Nella tabella si vede un’analisi di correlazione tra inflazione e principali asset class. Da un punto di vista economico, come per tutti i  mercati, non va trascurata l’analisi di domanda e offerta di ciascuna materia prima. Per concludere, l’utilizzo di materie prime all’interno di un portafoglio multiasset è giustificato da diversi motivi.È un’asset class che offre una diversificazione dovuta a ragioni strutturali, per cui può essere utile nella costruzione di un portafoglio globale.

L’esistenza di un premio per il rischio non è certa, ma analisi storiche e teoriche consentono ottimismo al riguardo nel lungo periodo.

1. Robert J. Greer, ‘‘What is an Asset Class, Anyway?’’ Journal of Portfolio Manage- ment (Winter 1997), pp. 86–9.

2. Bhardwaj, Gorton, Rouwenhorst. Facts and Fantasies about Commodity Futures Ten Years Later. Yale Un., 2015.

3. J. Lussier, 2013 “Successful Investing is a Process”, Bloomberg. Hafner, Heiden (2007), “Statistical analysis of commodity futures returns” The handbook of Commodity Investing, Chapter 9, John Wiley and Sons, Inc. Kat, Oomen (2006), “What every investor should know about commodities”, Cass Business School-City University.