Outlook obbligazionario: rimanere al passo con i tempi

CONTRIBUTO a cura di Sam Vereecke, CIO Fixed Income, DPAM. Contenuto sponsorizzato da DPAM.

Scopriamo come si è comportato il reddito fisso nell'ultimo anno e quale potrebbe essere il potenziale attuale e futuro di tassi, banche centrali, credito IG, high yield e debito dei mercati emergenti.

I tassi

I tassi d’interesse sono attualmente a livelli interessanti. Fino all'estate scorsa, le curve erano significativamente invertite, ma nel 2024 in DPAM ci aspettiamo un movimento di discesa dei tassi a breve termine e di steepening di curva. Le aspettative di inflazione sono molto moderate, comprese tra il 2% e il 2,5% sia nel breve che nel lungo termine in Europa e negli Stati Uniti. Nonostante queste previsioni non siano pressoché cambiate recentemente, i rendimenti reali sono invece aumentati e ciò ha portato a un rialzo dei tassi d'interesse.

Il mercato non sta prezzando la stagflazione, ma sta valutando le aspettative di inflazione target con rendimenti reali più alti; pertanto, gli elevati tassi d’interesse sono principalmente il riflesso di un sell-off dei tassi reali. In parallelo, gli obiettivi della banca centrale coincidono con le aspettative di inflazione. Questo rende l’esposizione alle obbligazioni indicizzate una buona copertura contro il rischio di aumento delle aspettative di inflazione.

Economia

I rischi di crescita hanno preso il sopravvento su quelli legati all’inflazione e, probabilmente, faranno pressione al ribasso sui tassi di policy e sui tassi d’interesse lungo tutta la curva nel 2024. I mercati del lavoro globali si sono dimostrati finora resistenti, ma prevediamo che la crescita dell'occupazione europea si fermerà nei prossimi mesi. L'inflazione sta rapidamente rallentando, con l’attuale livello nell'Eurozona già sceso sotto il 3%. E’ vero, assistiamo a una certa volatilità determinata dall'effetto base nei dati sull'inflazione, il quadro generale è però chiaro, e c'è anche una notevole dispersione tra i Paesi.

I consumatori, favoriti da vari pacchetti fiscali, stanno registrando una riduzione del loro reddito disponibile reale, dei risparmi personali e del credito al consumo, mentre le morosità delle carte di credito sono aumentate. Gli indicatori globali legati al settore manifatturiero e dei servizi si stanno orientando verso valori negativi, così come i sondaggi dei leader aziendali. Presto le economie accuseranno l'impatto del rallentamento della domanda e dell'inasprimento delle condizioni finanziarie, che probabilmente risentiranno nel 2024 dell’impatto significativo sui tassi.

Banche centrali

Nonostante le banche centrali abbiano mantenuto una politica restrittiva per quasi due anni, le economie globali sono rimaste resistenti più a lungo del previsto grazie a tre fattori. In primo luogo, lo stimolo fiscale a livelli senza precedenti che ha compensato alcuni degli effetti di inasprimento della politica monetaria, anche se i diversi settori economici possono essere influenzati in modo differente dall'eccesso di bilancio e dai vincoli monetari. In secondo luogo, la politica monetaria opera con un certo ritardo, quindi è possibile che gran parte degli effetti di inasprimento debbano ancora essere percepiti nel 2024. Infine, dato che i tassi ufficiali vicini allo zero erano allettanti, il tasso (reale) neutrale attuale rimane poco chiaro. Si può ipotizzare che la vera stretta monetaria sia iniziata solo di recente.

A causa dell’impennata dell’inflazione, è improbabile che le banche centrali tornino a tassi strutturalmente bassi, ma è anzi possibile che amministrino la politica monetaria in modo meno aggressivo. I futuri tassi ufficiali dovrebbero oscillare tra quelli attuali e quelli prossimi allo zero, a seconda del peso di un eventuale futuro rallentamento economico.

Credito investment grade

Gli emittenti di credito ad alto merito creditizio rimangono in una posizione molto solida, sostenuta da buoni margini, un'ampia riserva di liquidità nei loro bilanci e robusti profili di scadenza del debito. Inoltre, i loro modelli di business diversificati li rendono altamente resilienti. Dopo lo scoppio della guerra in Ucraina, gli spread creditizi sulle obbligazioni denominate in euro si sono ampliati rispetto a molti altri mercati sviluppati come gli USA.

Il carry offre poi un ulteriore livello di protezione contro il potenziale allargamento degli spread in caso di flessione. Il merito creditizio complessivo degli emittenti del credito investment grade è in crescita, come dimostra il maggior numero di upgrade del rating rispetto ai downgrade. Tali fattori, uniti al carry aggiuntivo e alle solide attività sottostanti, fanno sì che si potrebbe scegliere di sovrappesare questa classe di attivi nei propri investimenti.

Alto rendimento

Gli spread del credito ad alto rendimento sono convincenti, ma per il momento non si prevede un inasprimento. L'attuale rendimento del 7% in euro offre un buon cuscinetto contro le inadempienze previste. Se gli spread dovessero allargarsi a causa di un rallentamento economico, questa classe di attivi presenterebbe chiaramente punti d'ingresso interessanti. I livelli di leva finanziaria nei crediti high yield di alta qualità (BB) si sono ridotti, rendendo queste aziende più pronte a un potenziale rallentamento. Per questi motivi, la nostra attuale posizione a riguardo rimane neutrale, anche se un eventuale allargamento degli spread nel 2024 potrebbe creare opportunità per aumentare i nostri investimenti.

Come ci posizioniamo

Considerando il nostro posizionamento complessivo, siamo convinti che il carry sia riemerso nel mercato obbligazionario. Riteniamo opportuno rafforzare la duration in caso di debolezza e passare a una posizione di sovrappeso. Manteniamo inoltre un sovrappeso nel credito investment grade, investimenti con una duration più breve rispetto ai titoli di Stato e che offrono un potenziale carry aggiuntivo a spread ancora attraenti.

Per quanto riguarda il credito ad alto rendimento, la posizione attuale è neutrale, ma una flessione potrebbe offrire l'opportunità di aumentare gli investimenti. Alcune asset class offrono rendimenti allettanti che permettono una protezione sostanziale contro rischi come le perdite valutarie o di credito: ne è un esempio il debito in valuta locale dei mercati emergenti, che offre un rendimento del 9%. Con la prevista riduzione dei rendimenti statunitensi, anche le valute sottostanti dovrebbero essere ampiamente tutelate.

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