Scenario 2024, le previsioni dei gestori italiani sul nuovo anno

Matteo Campi responsabile ufficio investimenti multimanager e alternative di ArcaFondi SGR indica come la vera sorpresa del 2023 sia stato “un rallentamento economico meno grave rispetto quanto previsto, unito a una decelerazione dell’inflazione in linea con le aspettative”. Come intuibile, afferma l’esperto, “i mercati hanno festeggiato, registrando significativi rialzi”. I motivi sarebbero da ricercare nella situazione delle economie sviluppate, “che risentono ancora delle conseguenze della pandemia”. Il Covid, infatti, con il suo corollario di incertezze economiche, restrizioni e chiusure di attività, ha determinato un accumulo di risparmio “senza precedenti” e, una volta che la situazione sanitaria è migliorata, il risparmio è stato utilizzato “per sostenere la spesa soprattutto in settori come il turismo, l'intrattenimento e la ristorazione, che erano stati particolarmente colpiti durante i lockdown”. Ed è per questo motivo che l’incremento dei tassi “ha avuto conseguenze meno gravi e meno immediate sui consumi e sugli investimenti, favorendo la buona performance degli asset finanziari, sia obbligazionari sia azionari”.

Nei prossimi 12 mesi, il manager si aspetta che abbia termine “il lungo periodo di correlazione positiva tra performance azionarie e obbligazionarie che ha caratterizzato il 2022 e il 2023”. A suggerire questa evoluzione, da un lato “una ripresa ciclica difficilmente potrebbe evitare di causare una riaccelerazione dell’inflazione, con conseguenze negative per le obbligazioni che già scontano una politica monetaria molto più accomodante da parte delle banche centrali”, mentre sul fronte opposto, “l’esaurimento dell’eccesso di risparmio accumulato negli Stati Uniti potrebbe causare una mite recessione, che spingerebbe i tassi ulteriormente verso il basso ma avrebbe effetti negativi sugli utili delle imprese e di conseguenza sui corsi azionari”. In questo scenario, l’esperto indica come un’asset class “particolarmente interessante” sia il debito dei mercati emergenti, “penalizzata negli scorsi anni dai rialzi dei tassi americani ma ora ben posizionata per beneficiare dell’inversione del ciclo”. Queste regioni, infatti, dovrebbero raggiungere “i tassi di inflazione target entro la fine del 2024” e, dal momento che i cicli di rialzo dei tassi sono iniziati prima, le banche centrali “hanno anche più spazio per allentare la politica monetaria in modo significativo”.

“Nel corso del 2023 il posizionamento dei prodotti gestiti si è caratterizzato per una allocazione complessiva bilanciata, più prudente nella prima parte dell’anno, con un aumento delle posizioni di rischio negli ultimi mesi”, afferma Marco Seveso, responsabile direzione investimenti Soprarno SGR. In particolare, sottolinea l’esperto, “per la componente obbligazionaria è stata aumentata in corso d’anno la duration dei portafogli, preferendo le emissioni investment grade a quelle high yield”, mentre per quella azionaria la preferenza è andata in direzione di “aziende di grandi dimensioni, incrementando l’esposizione alle piccole e medie imprese solo negli ultimi mesi dell’anno, alla luce di più consolidate aspettative di riduzione dei tassi d’interesse nel 2024”. Ed è appunto il livello dei tassi di interesse, che secondo Seveso, condiziona le previsioni sull’anno appena iniziato. “Al momento ci attendiamo un graduale rientro dell’inflazione su livelli allineati agli obiettivi delle banche centrali e una stabilizzazione della crescita economica su livelli moderati” afferma. Anche alla luce di un potenziale aggiustamento della politica monetaria sia in USA sia in Europa, dunque, non ci si aspetta “manovre drastiche sul fronte dei tassi d’interesse”. L’opinione dell’esperto, piuttosto, è che “tagli significativi potrebbero ravvivare troppo velocemente l’economia e riaccendere pressioni inflazionistiche faticosamente sopite dalle autorità monetarie”. All’orizzonte, i timori principali sono legati da un lato all’andamento dell’economia cinese, “che fatica a uscire dalla fase di debolezza che dura ormai da due anni”, dall’altro alle politiche fiscali dei paesi europei e degli USA, “troppo generose nella fase post Covid e che riteniamo non siano sostenibili”.

Il posizionamento attuale, dunque, vede un incremento della duration dei portafogli obbligazionari “e gradualmente l’esposizione a emissioni high yield poco rappresentate nei nostri portafogli. La componente azionaria – sottolinea Seveso – è equilibrata a livello geografico tra Usa ed Europa, con una ricerca di idee di investimento nel comparto delle small cap e dei settori ciclici”.

Le elezioni occupano una posizione rilevante nella view di Franca Pileri, senior portfolio manager multi asset di Quaestio SGR, che ricorda come le tornate elettorali, oltre che negli Stati Uniti, si terranno anche in “alcune rilevanti economie emergenti”. Tale aspetto “potrebbe sulla carta aggiungersi alle incognite dei prossimi mesi, insieme, ad esempio, a una possibile escalation delle tensioni geopolitiche già in essere cui, obiettivamente, i mercati sembrano essersi rapidamente assuefatti”. Un altro tema d’attenzione è “la politica monetaria su scala globale con le crescenti divergenze all’orizzonte sulle due sponde dell’Atlantico”. Qui il riferimento è alla scelta della Bce per cui la politica restrittiva “andrà avanti ancora a lungo”, mentre la Fed “ha adottato un atteggiamento estremamente dovish, al di sopra delle nostre attese in merito, iniettando una significativa dose di fiducia (anche a medio/lungo termine) ai consumatori statunitensi”. Pileri guarda con fiducia agli Usa, “anche perché, lato equity, l’indice statunitense è dominato dalle Big 7 che sono legate a doppio filo al fronte dell’intelligenza artificiale, fronte questo che continuerà ad attirare grandi flussi anche nel 2024”. Spostando lo sguardo, un’altra area geografica degna di interesse è il Giappone che, se da un lato si appresta alla fine della politica ultra-espansiva della sua banca centrale, dall’altro “dovrebbe avviare un significativo ed eterogeneo programma di supporto fiscale nel corso del 2024 destinato sia a famiglie che a imprese”. Per cui nel corso dell’anno ci si attende una crescita della domanda interna e “di conseguenza, a livello di portafoglio, crediamo le small e mid cap saranno favorite rispetto alle large cap che hanno trainato fino ad ora”.

In ogni caso la propensione dell’esperta nel 2024 va in direzione dell’obbligazionario. In Europa “le preferenze si indirizzeranno non solo sui titoli governativi su cui stiamo allungando la duration ma anche sul credito, sia investment grade sia high yield. Infatti, molte corporate hanno approfittato negli anni passati dei tassi bassi per spostare in avanti il rifinanziamento/maturity wall che nel 2024 vede quindi un impatto limitato e in cui immaginiamo tassi di default più bassi in Europa che negli Stati Uniti”.

L’aggettivo che utilizza Carlo Vedani, amministratore delegato, Alicanto Capital per definire il 2023 da un punto di vista economico è “folle”. Da un lato il rialzo dei tassi che ha portato a frenare l’inflazione in finale d’anno “seppur a caro prezzo”; dall’altro le Borse che, per parte loro, hanno offerto rendimenti inaspettati alternando “lunghi momenti di tranquillità all'insegna del trading range a periodi di crescita, capaci di coinvolgere, a vario titolo, la maggior parte delle asset class”, con performance negli ultimi mesi del 2023 “che non si vedevano da fine anni ‘90”. Per cui “gli investitori capaci di mantenere le posizioni e di rimanere con una duration lunga hanno potuto monetizzare molto bene e recuperare le perdite del 2022, o addirittura guadagnarci. Soprattutto chi, in Italia, ha puntato sul settore bancario e finanziario”.

Che cosa si prevede per il 2024? Con un’inflazione e non così lontana dal 2%, “riguardo alla politica monetaria, l’attesa è per tagli dei tassi compresi tra i 75 e i 150 punti” (effettuati in primis dalla Fed). “Tutto sembra preannunciare una lunga e morbida transizione verso la normalità che, a meno di eventi geopolitici estremi (non così improbabili, purtroppo), dovrebbe assicurare un anno abbastanza tranquillo”, afferma l’AD pur sottolineando che “quasi sicuramente, il mercato azionario non offrirà risultati eccezionali come lo scorso anno”, ma più probabili “rendimenti fra il 5% e il 10% tra flusso dividendi attesi e crescita” e ancora una volta potrebbe essere premiato un “sovrappeso di titoli bancari e finanziari italiani, che (nonostante il boom dell'ultimo anno) hanno ancora ampi margini di crescita”. Anche le small e mid cap, che nel 2023 sono rimaste più indietro rispetto a large e mid cap in Europa e Usa, “nel corso dell'anno appena potrebbero ritagliarsi un ruolo da protagoniste”. Rendimenti attesi in calo, invece, nell'obbligazionario, con aspettative tra il 2 e il 2,5% per i buoni del tesoro, una performance un po’ più alta per i corporate bond, “e ancora maggiore quella delle obbligazioni con subordinati bancari, con rischio più elevato”.

In ogni caso, sostiene l’esperto, “entrambe le categorie dovrebbero essere presenti in forza nel mix di investimento, insieme ai buoni del tesoro italiani e degli altri Paesi periferici”. Sul fronte valutario, Vedani ipotizza, per il 2024 un calo del dollaro “fino a 1,15 e oltre, per i problemi di disavanzo e decrescita dell'economia americana”, mentre si potrebbe assistere a un recupero dello yen. A livello di macroaree proseguirà la crescita dell’India e il rallentamento della Cina, “l'Europa, affossata dalla guerra russo-ucraina e dalla crisi tedesca, rischia di confermarsi fanalino di coda”. Su tutto, “le grandi incognite geopolitiche e i grandi appuntamenti elettorali”. Dai risultati delle urne, conclude Vedani, "potrebbero uscire indirizzi importanti sia sulla prosecuzione o meno delle guerre in atto, sia sull'economia mondiale”.

Anche Fideuram AM SGR, nel suo Outlook 2024 ricorda come il 2023 abbia portato un calo dell’inflazione ma senza il rallentamento della crescita globale (sostenuta dalla solidità degli USA). Lo scenario centrale dunque non prospetta più una recessione negli Stati Uniti pur non escludendo “la probabilità di questo evento nei prossimi 12-18”. Mentre Cina e Area Euro hanno visto ritmi di crescita contenuti nel 2023. In particolare, Alessandro Capeccia, responsabile investimenti della società,  nell’outlook redatto insieme al team di gestione di Fideuram AM,  conferma per l’Eurozona l’andamento “dimesso” nella prima parte dell’anno, “con una non trascurabile probabilità di recessione nel breve periodo”, per poi “registrare un moderato recupero grazie principalmente all’effetto positivo sulla crescita dei redditi reali dovuto al calo dell’inflazione”. Capeccia vede però positivamente “la significativa riduzione dell’inflazione nel corso del 2023”, e si aspetta che questo andamento prosegua per portare il dato “al 2% nell’Eurozona nell’estate del 2024 e a inizio 2025 negli USA”.

L’attenzione sulle prossime settimane si focalizza dunque, “sulla rapidità con cui Fed e Bce procederanno a tagliare i tassi”, con una Fed che potrebbe avviare una prima riduzione già nel II trimestre (fino a 125 bp nell’anno), mentre per la Bce si attenderanno giugno-luglio (fino a 100 bp). Avverte però l'esperto che un outlook di mercato ha sempre dei limiti, dettati, da un lato, dalla necessità di “analizzare i mercati partendo da ciò che scontano i prezzi riguardo a scenari possibili e alternativi” e, soprattutto, dalla consapevolezza “di quanto velocemente i mercati si spostino nello scontare scenari anche significativamente diversi tra di loro”. Per questi motivi si è scelto di non includere suggerimenti operativi e partire “da alcuni punti che appaiono solidi”. In primis il rialzo dei rendimenti attesi “guidato principalmente dal mondo obbligazionario ed in particolare dai titoli di stato”, per cui “conviene essere investiti” e “all’aumentare dei rendimenti attesi è opportuno far seguire un aumento dell’esposizione ai mercati e alla loro direzionalità”. Il secondo punto fermo riguarda la coerenza dell’orizzonte temporale e la pazienza. Un terzo punto riguarda “volatilità macro e velocità superiore rispetto al passato con la quale il mercato ha modificato, anche di recente, opinione su molte cose (crescita economica, utili, inflazione, politica monetaria)”. L’aspetto chiave rimane quindi la diversificazione. Infine la necessità di distinguere chiaramente le decisioni più strategiche e di lungo periodo da quelle tattiche: “strategicamente vediamo le condizioni evolvere favorevolmente per le obbligazioni di alta qualità, anche se tatticamente abbiamo leggermente ridotto l’esposizione perché il mercato è un po’ ottimista rispetto alla velocità dei tagli delle banche centrali; abbiamo però un’inclinazione a comprare duration nel caso di temporanei rialzi dei bond yield. Dal punto di vista azionario siamo ancora positivi ma, prevedibilmente, accompagneremo un eventuale rialzo nel breve periodo con una riduzione dell’esposizione”, conclude l’esperto.

Nello sguardo d’insieme sul 2024, Vincent Chaigneau, head of research di Generali Investment, individua una serie di temi a cui prestare attenzione nel corso dell’anno come l’analisi dello scenario macro, le attese sulle mosse delle banche centrali, le incognite geopolitiche e le tendenze “strutturali” che investono Paesi e società.

Il panorama generale restituisce una previsione di “livelli più bassi di inflazione e rendimenti, tagli dei tassi e curve più ripide nei paesi chiave, un arretramento del dollaro americano e una leggera impennata del mercato azionario (Goldilocks)”, afferma. Le attese, d’altronde, sono per un rallentamento dell’economia globale “nelle battute iniziali del 2024”, con un’Europa che già assiste a una lieve recessione; oltreoceano “si cominceranno (finalmente) a sentire gli effetti dei tassi di interesse più alti”; mentre la “tiepida ripresa in Cina non sarà di grande aiuto”. Tuttavia entro metà anno si prospetta una stabilizzazione delle prospettive globali.

Le banche centrali, secondo l’esperto continueranno a mantenere i tassi di interesse ai massimi “ben oltre i primi mesi del 2024” (anche se la BoJ “potrebbe andare in controtendenza”). Gli elementi a supporto di questa analisi sono l’inflazione (quella core “difficilmente scenderà sotto il 3% prima di metà anno”), l’incognita geopolitica, con in corso una transizione verso un “nuovo ordine multipolare” (alla luce dei conflitti in Ucraina e Palestina), la possibilità che l'OPEC+ razioni la produzione di petrolio, oltre a un potenziale inasprimento delle tensioni fra Cina e Usa durante la campagna elettorale; anche se “i governi uscenti potrebbero virare verso la stabilità globale e la distensione”. Sul fronte dei cambiamenti strutturali, Chaigneau sottolinea come impattino “lentamente” sulle tendenze finanziarie, ma avverte che “alcuni fenomeni di ampia portata stanno conquistando il centro della scena”, come il cambiamento climatico, la “deglobalizzazione” (pur sostenendo che parlarne come fenomeno in atto “potrebbe essere eccessivo” rileva che “i processi di friend-shoring e de-risking sono già in corso”) e l’AI.

Nell’analisi delle asset class, Chaigneau si aspetta che i rendimenti obbligazionari chiudano il 2024 “al di sotto dei tassi a termine attuali”, ma che il potenziale di ribasso sia limitato (soprattutto nel primo semestre), “grazie alle dinamiche di offerta, al posizionamento degli investitori, alla lenta disinflazione e ad alcune tendenze delle banche centrali (QT, svolta della BoJ)”. Non si vedono, per contro “motivi validi per anticipare i tagli dei tassi e riponderare precocemente gli asset rischiosi (azioni, high yield, ciclici) in modo aggressivo, considerando lo scenario Goldilocks scontato attualmente, i rischi economici e la riluttanza delle banche centrali a vedere un allentamento troppo rapido delle condizioni finanziarie”.

Nella loro market overview di dicembre, Carlo De Luca senior portfolio manager e head of asset management, e Alessio Garzone senior analyst di Gamma Capital Markets ripercorrono un 2023 in cui si è inizialmente temuta “una stagflazione stile anni ‘70”, con il mercato impegnato ad anticipare un pivot della Fed (venendo “spiazzato più volte”) e gli investitori che hanno superato le preoccupazioni riguardo a deficit di bilancio, guerre, “e altre questioni fondamentali che affliggono sia gli Stati Uniti che l’intera scena globale”.

Negli ultimi mesi, poi, si è assistito a un rallentamento dell’inflazione, la Fed ha annunciato i primi tagli dei tassi nel 2024, gli utili delle società hanno battuto le stime degli analisti durante l’ultima earning season e si prospetta una “possibile ripresa economica nella seconda metà dell’anno”. Una volta analizzate le scelte della banca centrale USA, Gamma Capital si domanda se davvero occorra attendere la recessione. La risposta è che questa possibilità nel 2024 inizia “man mano a svanire”, mentre si colloca come sempre più probabile “uno scenario “Goldilocks/Soft landing” piuttosto che “Hard Landing/Recession”. Per i mercati questo si tradurrebbe in un rafforzamento dell’azionario, perché “i tassi hanno raggiunto il picco” e poi per le imminenti elezioni (“ed è raro che il presidente in carica non apra i rubinetti fiscali per stimolare l’economia in un anno elettorale”).

In tale contesto, De Luca e Garzone si aspettano che “nel 2024 possa esserci un punto di svolta nei tassi e nella crescita degli utili tale da dipingere una win-win situation, sia per il comparto obbligazionario sia per il comparto equity growth e small cap”. Nel caso di uno scenario in cui l’economia dovesse subire un forte rallentamento “la Fed sarà propensa a tagliare i tassi di interesse con più rapidità e con più frequenza”; se invece questo rallentamento non si verificasse affatto “in presenza di un’economia forte, le trimestrali potrebbero sorprendere al rialzo le stime degli analisti e in particolar modo alcuni settori sottovalutati tra cui la tecnologia in generale”.

La composizione del portafoglio nel 2024 vede quindi sul fronte equity una suddivisione geografica in cui si collocano in testa gli USA, con robotica, semiconduttori, cyber security, energie rinnovabili, solare e idrogeno, small e mid cap; seguiti da Cina (Tech ADR e China A-Shares); India; e Giappone. Nell’obbligazionario in testa Europa con bond corporate (“maturity max 5 anni); ed emergenti (hard and local currency). Infine come commodity l’oro (“coperto dal cambio) e in ambito valutario “secondo la nostra view, il dollaro subirà una forte svalutazione durante il 2024, per cui, dove sarà possibile, copriremo il cambio”.

Di opinione diversa è invece Luca Riboldi, direttore investimenti di Banor che si attende una Fed “molto cauta prima di abbassare i tassi” alla luce della rapida salita dei mercati azionari Usa negli ultimi mesi dell’anno (guidati da un’inflazione vicina all’obiettivo del 2%) insieme al ribasso dei rendimenti dei Treasury (passati dal 5% di ottobre al 4% di inizio dicembre). Riboldi sottolinea come nel terzo trimestre, inoltre, il GDP Usa sia salito del 5% e, in vista delle presidenziali, “è probabile che il governo mantenga una politica fiscale espansiva spingendo il deficit al 7% del GDP”. Perciò, nei primi mesi 2024 “il mercato sconta un soft landing con PIL USA che rimane sopra l’1,5% di crescita nei prossimi trimestri, grazie alla tenuta dei consumatori più che alla parte industriale/corporate”, mentre si intravvede un rischio recessione (che potrebbe arrivare da una forte frenata del mercato del lavoro), nella seconda metà del 2024.

Secondo l’esperto, ulteriori discese dei tassi d’interesse non sarebbero favorevoli ai mercati azionari “in quanto sconterebbero un rallentamento della crescita economica che impatterebbe i profitti”. Banor si posiziona dunque con prudenza sull’azionario Usa con “focus sullo stock picking, anche perché il premio al rischio per detenere azioni USA è oggi nella parte bassa del range storico (2,5% rispetto al 4% medio di lungo periodo)”. Per contro il Vecchio Continente “continua a trattare a forte sconto rispetto al mercato americano. Nello stesso settore spesso le aziende USA trattano a multipli che sono pari a 2 o 3 volte i multipli di quelle europee. Per non parlare delle small cap, specialmente in Italia, che a causa dei continui deflussi dai fondi PIR hanno raggiunto prezzi da saldo”. Prosegue intanto “l’ottimo momentum dell’India, dove però le valutazioni sono oggi molto gonfiate, al contrario della Cina, dove le valutazioni sono basse, ma con una forte incertezza economica causata da un mercato immobiliare in piena crisi”.

La geopolitica si conferma il “tail risk principale” (soprattutto per il conflitto in Palestina) per cui “con la volatilità così bassa ha senso utilizzare strategie di copertura”. Per quanto riguarda il mercato obbligazionario “i titoli a lunga scadenza rimangono ancora interessanti dato lo scenario di rallentamento macroeconomico”. Riboldi ritiene che se dovesse arrivare la recessione “allora ci sarà spazio per ulteriori discese dei tassi a lungo, con le Banche Centrali che taglierebbero aggressivamente i tassi a breve. Forse le scadenze a 3/4 anni sono oggi le migliori, fino a quando non si vedrà un deciso indebolimento del mercato del lavoro e a quel punto converrà allungare la duration”. Lato corporate “sottolineiamo l’importanza della selezione dei singoli titoli in quanto gli spread globali non sono particolarmente elevati, ma esistono ancora interessanti occasioni in alcuni segmenti. Infine, il 2024 dovrebbe essere l’anno in cui la Banca Centrale giapponese abbandonerà il controllo dei tassi d’interesse decennali, causando un apprezzamento dello Yen giapponese che farebbe rimpatriare molti capitali nipponici investiti all’estero. La forte concorrenza globale per fare sottoscrivere i titoli governativi manterrà i tassi d’interesse reali elevati in area 2% circa”.