Impressioni di settembre, le aspettative degli asset manager italiani sugli ultimi mesi del 2023

Franca Pileri, senior portfolio manager multi asset di Quaestio Capital Management SGR individua “due dinamiche” nell’attuale contesto (che definisce, “quanto mai incerto”): la dinamica inflazionistica e quella del mercato del lavoro. “Il nostro scenario base vede un’inflazione in graduale riduzione con una normalizzazione dei tassi amministrati, anche se non vediamo un taglio nei prossimi mesi”, afferma la professionista che collega a questo andamento dell’indice dei prezzi al consumo il motivo per cui “lato obbligazionario preferiamo brevi scadenze alla ricerca di rendimenti, e consideriamo la parte molto a lunga della curva, sia in US sia in Europa, al solo fine di conferire stabilità in ottica di tail risk”. Sul fronte delle attese in vista dell’ultimo trimestre (ormai alle porte) “ci aspettiamo che il rialzo tassi inizi sempre più a mordere sull’economia reale, i segnali cominciano a essere già evidenti sui dati di inflazione in calo in US e non solo”. Pileri sostiene che il rallentamento economico in atto spinga verso un approccio più prudente, “motivo per cui iniziamo a vedere con favore investimenti sul mercato azionario a basso beta come health care e infrastrutture”. A livello geografico Quaestio continua a vedere una ripresa sull’Asia (“dove siamo positivi soprattutto sul Giappone”), e approccia con maggiore prudenza Europa e Stati Uniti “dove ci aspettiamo un mercato azionario meno brillante per via di un raffreddamento dell’economia reale”. Infine, “coerentemente con i toni più neutrali delle banche centrali sulle prossime mosse propendiamo per uno stile azionario quality growth”. Un cenno va anche al tema dell’intelligenza artificiale “che ha favorito notevolmente l’indice tecnologico americano a nostro avviso ha ancora spazio per far bene”.

Da un focus sull’azione delle principali banche centrali (Fed e Bce) prende l’abbrivio l’analisi di Giovanni Brambilla, responsabile investimenti di AcomeA SGR che sottolinea come “l’atteggiamento più morbido” dei due istituti “nella politica di restrizione monetaria in atto dalla primavera del 2022, a fronte della riduzione significativa della pressione inflazionistica, dovrebbe riportare una maggiore stabilità nei movimenti dei tassi”. Da qui l’esperto vede una “conseguente riduzione dei fenomeni di volatilità nei rendimenti delle curve sottostanti” che si aspetta “possa continuare a portare al riposizionamento verso una forma inclinata positivamente (e non invertita)”. Restringendo il campo al solo obbligazionario, Brambilla indica come la società continui a preferire tratti della curva a medio-breve (2-5 anni), “e una maggiore esposizione al credito, in particolare ai financials, dove lo spread di rendimento verso i governativi continua a essere interessante”. In particolare le indicazioni di AcomeA vanno verso un incremento del posizionamento, “preferibilmente in valuta locale, verso alcuni Paesi emergenti che mostrino politiche monetarie espansive, buoni fondamentali e tassi reali decisamente interessanti (come Latam e/o Sudafrica)”. Diverso l’approccio sull’equity. “Nonostante i ritracciamenti delle ultime settimane – afferma Brambilla –, in generale la nostra esposizione al mondo azionario continua a essere abbastanza cauta, sia per un possibile rallentamento della crescita economica, sia soprattutto per i livelli valutativi di alcuni mercati e/o settori che, a nostro avviso, risultano essere eccessivi. Fanno eccezione alcuni Paesi emergenti i cui corsi sembrano già scontare ampiamente le rispettive criticità (Cina e Brasile in primis), il Giappone che presenta ancora ampi margini di miglioramento in termini di efficienza operativa e finanziaria e in particolare le small caps italiane che, a fronte di fondamentali e valutazioni molto interessanti, non hanno per nulla partecipato alla performance del mercato italiano da inizio anno”. Infine il responsabile investimenti richiama una maggiore “attenzione anche alla sottovalutazione del mercato UK”.

Uno “spostamento del fattore principale di rischio” dall’inflazione alla crescita economica. È quanto mette sul piatto Riccardo Volpi, fund manager di Pharus AM che indica come alla luce di questo rischio sarà “molto importante capire quanto gli utili aziendali risentiranno dell’elevato livello dei tassi d’interesse”, consapevole che questo lo scopriremo soltanto più avanti, “dato che il ritardo temporale tra politica monetaria ed effetti sull’economia è mediamente di circa 12-18 mesi”. A fronte di tale rischio, Volpi indica la necessità di “affrontare azionario e obbligazionario con la prospettiva del valore”. Nel caso dell’equity l’esperto indica come il valore si concretizzi “nel focalizzarsi su aziende leader che hanno sotto-performato nel primo semestre, questo perché le aspettative su tali aziende sono più basse (di conseguenza anche se ci fosse un rallentamento difficilmente deluderanno il mercato)”. Diverso il discorso per l’obbligazionario per cui “riteniamo che il valore sia nell’aumentare la duration”. Il ragionamento di Volpi, in questo caso, si sposta su due scenari differenti: “Se avremo un rallentamento, i tassi dovranno rientrare su livelli più sostenibili; se invece non avremo un rallentamento, l’investitore potrà garantirsi rendimenti intorno al 3-5 per cento. Rendimenti impensabili fino a pochi mesi fa”. Da qui all’individuazione dei settori in cui l’esperto individua maggiore valore (“gli healthcare, i finanziari, i communication, i real estate e le utilities”). All’interno di questi settori, poi “ricerchiamo sempre aziende leader e caratterizzate da un prezzo di mercato inferiore alla nostra stima di valore, misurato come la capacità dell’azienda di produrre profitti negli anni a venire”. Per contro, un settore (“più caro”) che potrebbe risentire di più della volatilità derivante da un possibile rallentamento economico e da utili inferiori alle attese è, secondo Volpi, quello tecnologico. “Continuiamo a credere che sia un settore fondamentale nei portafogli, ma dalla sovra esposizione che avevamo a inizio anno, guidata da valutazioni a forte sconto, ora abbiamo ridotto il peso per investire nei settori a maggior sconto”.

Ad agosto, i tassi di interesse in rialzo (“soprattutto in termini reali”) e le cattive notizie provenienti dall’economia cinese hanno “ulteriormente accentuato la performance negativa dei mercati finanziari”. Salvatore Bruno, responsabile investimenti di Generali Investments Partners sottolinea come queste difficoltà si siano presentate “per di più in un contesto di minore liquidità dei mercati, come è tipico dei mesi estivi”. Bruno indica come la correzione dei mercati azionari globali abbia seguito la dinamica di Wall Street, “colpita paradossalmente da un’economia locale ancora resiliente, che ha ridotto le speranze di una Fed che possa presto iniziare a tagliare i tassi di interesse”; mentre il quadro macro Cinese (“in deciso peggioramento, con dati di crescita sensibilmente sotto le attese, timori di deflazione e un settore immobiliare in forte difficoltà”) mette a rischio “la tenuta del sistema finanziario/creditizio, soprattutto quello non bancario (cosiddetto shadow banking system)”. A questo scenario si somma il quadro generale, che vede un rallentamento globale del settore manifatturiero e i timori che possano rallentare presto anche i consumi. Per questo l’esperto vede gli investitori divisi tra “chi ritiene ancora possibile un rientro dell’inflazione senza forti ripercussioni sulla crescita da un lato e chi invece vede sempre più probabile una recessione, più o meno accentuata, come unica via per ridurre stabilmente l’inflazione”. Da uno sguardo ai mercati azionari, l’esperto nota un beneficio da “trimestrali sostanzialmente positive”, tuttavia nel medio termine, “il rischio maggiore è una revisione al ribasso degli utili attesi, indotta dal rallentamento economico e dal deteriorarsi delle condizioni di credito. Il recente rialzo dei tassi ha favorito un recupero dei settori difensivi rispetto ai ciclici e dei settori value rispetto ai growth; si tratta di dinamiche che potranno persistere se il recente movimento al rialzo dei tassi dovesse confermarsi”, conclude Bruno.

Una “decisa diminuzione dei rendimenti” che “si manifesterà più chiaramente nei prossimi mesi”, è quanto constata Silvio Vergallo, responsabile Flexible Bond Funds di Eurizon. “La nostra idea è che il rallentamento dell'economia europea, il ritracciamento dell'azione dei prezzi delle materie prime industriali e il miglioramento delle catene di approvvigionamento favoriranno una rapida discesa dell'inflazione in questa seconda parte dell'anno”. Vergallo non nasconde che, probabilmente, “il tasso di inflazione rimarrà al di sopra dell'obiettivo della Bce”, tuttavia ritiene che peril 2024 si posizionerà su livelli “molto più bassi di quelli attuali”. Questo andamento, nell’opinione dell’esperto, “dovrebbe fermare il ciclo di inasprimento della Bce nella seconda metà dell'anno a un livello probabilmente non lontano da quello attualmente previsto dal mercato e permettere alla banca centrale di aprire la porta a possibili tagli dei tassi nell'anno successivo”. Questo scenario, secondo Vergallo, dovrebbe “favorire i mercati dei titoli di Stato e rafforzare l'idea di mantenere un'esposizione lunga sulla duration”. In termini di opportunità, dunque, “il team mantiene una preferenza per la parte breve e media delle curve dei titoli di Stato sviluppati: l'elevato carry e il picco del ciclo di rialzo consentono un migliore cuscinetto di protezione e offrono un rapporto rischio/ritorno adeguato. Anche le società con una qualità creditizia più elevata – conclude l’esperto – offrono un ‘pick-up’ dei rendimenti e una diversificazione settoriale”.

Focus sugli alternativi, invece, per Alessandra Manuli, amministratrice delegata di Hedge Invest, che li indica come "un ottimo investimento in questa fase di mercato". L'esperta sottolinea come questa asset class potrà infatti "beneficiare della volatilità che ci attendiamo caratterizzerà i mercati finanziari tradizionali nei prossimi trimestri, di cui già stiamo avendo una chiara dimostrazione in agosto dopo diversi mesi di bull market sull'azionario e sull'obbligazionario societario". L'opinione dunque è che "dopo diversi mesi di mercati unilateralmente rialzisti, sostenuti a loro volta dall'aspettativa della fine del ciclo rialzista dei tassi da parte delle principali banche centrali", negli ultimi mesi del 2023 si vada incontro a uno scenario "più trasversale in cui i gestori attivi saranno favoriti rispetto alle strategie passive". In questo scenario le attese vanno anche in direzione delle strategie alternative illiquide "che potranno continuare a contribuire a ridurre la correlazione dei portafogli ai mercati delle attività finanziarie tradizionali", conclude Manuli.

In un’analisi legata all’andamento dei listini nel corso di agosto, Massimo Trabattoni, head of Italian Equity di Kairos, nella sua rubrica mensile “Italian Times”, nota come le recenti performance azionarie negative siano “principalmente imputabili alle crescenti preoccupazioni che gli investitori nutrono in merito all’evoluzione dell’inflazione e alle conseguenti probabilità di un rallentamento delle economie”. L’andamento è reso evidente anche nell’esaminare i principali indici azionari nel mese (il Ftse Mib al 30 agosto registra -4,6%, e sono negativi anche lo Stoxx Europe 600 con -3,4% e l’S&P 500 -3,2%) e questo, secondo Trabattoni, dà conto di come “anche i mercati azionari stiano iniziando a temere che il brusco ciclo di rialzo dei tassi possa sfociare in una recessione pur di contrastare un’inflazione senza precedenti”, eventualità questa, “che i mercati obbligazionari riflettevano già da tempo” rimandando all’inversione della curva dei tassi 2-10y americana da inizio anno. Nel focalizzare l’attenzione sull’equity, l’esperto nota come i timori arrivino dopo ottime performance registrate da inizio anno e, nel caso italiano, principalmente imputabili alla “sovraperformance dei titoli bancari”. A supporto di questa lettura arriva l’andamento del Ftse Mib, che da gennaio ha conseguito un +22,8%, contro il +5,8% dell’indice PIR e gli andamenti negativi di AIM e STAR (rispettivamente -4,5 e -3,7%). “Pertanto prospetticamente l’approccio da adottare da settembre in poi sarà improntato su una maggiore prudenza e cautela, in attesa di avere più visibilità sulla tenuta del ciclo economico da qui alla fine dell’anno”, commenta il professionista indicando come i prossimi mesi offriranno “delle buone opportunità per incrementare l’esposizione alle società a piccola e media capitalizzazione viste le valutazioni estremamente a sconto cui questi nomi trattano al momento: a questo fine l’analisi fondamentale svolgerà un ruolo cruciale per individuare quelle società da una parte recentemente penalizzate dall’indiscriminata compressione dei multipli scatenata dal brusco rialzo dei tassi, ma dall’altra i cui fondamentali sono rimasti solidi e pertanto lasciano presagire che possano continuare a consegnare i risultati attesi dagli investitori”.