TRIBUNA de Justin Jewell, senior portfolio manager, BlueBay Global Leveraged Finance Group. Comentário patrocinado pela BlueBay AM.
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TRIBUNA de Justin Jewell, senior portfolio manager, BlueBay Global Leveraged Finance Group. Comentário patrocinado pela BlueBay AM.
Os investidores de crédito, especialmente aqueles que operam nos cantos mais sombrios dos mercados de leveraged loans e high yield, têm o hábito de serem ‘preocupadores’ profissionais. O desempenho notável do mercado high yield em 2020 - onde vimos o universo de investimento global gerar um retorno de cerca de 6,5%[1] e os equivalentes americano e europeu 6,2%2 e 2,9%3 respectivamente - pode ter acalmado as preocupações por um curto período de tempo, mas essa propensão natural para se preocuparem ressurgiu.
Nas primeiras semanas de 2021, quando os planos de vacinação ainda não estavam totalmente implementados e as taxas de infecção da Covid-19 estavam aparentemente fora de controlo em muitas zonas do mundo, parecia um contra-senso permanecer optimista nos mercados de crédito de grau inferior a investment grade.
Depois de se registarem taxas de default tão baixas em 2020, não vamos enfrentar a repercussão este ano? Parece que não...
Os defaults do ano passado ocorreram em grande parte em nomes já problemáticos nos sectores de retalho e energia, que caíram após anos em dificuldade. Não houve uma onda generalizada de histórias de desastres no mercado de high yield. Com o potencial de uma severa crise de liquidez evitada pelos legisladores, as falências foram amplamente evitadas e prevemos que os níveis de default de 2021 fiquem em torno da mediana de 5 anos; 3-3,5% em crédito não investment grade.
Tendo em conta este esperado cenário estável, o foco de preocupação passa a ser a yield.
A repressão financeira através de um grande quantitative easing do banco central significou que 18 biliões de dólares de dívida geram agora rendimentos negativos e as oportunidades de obter rendimentos superiores a 4% são poucas.
Percentagem do mercado global de fixed income que transaciona em diferentes categorias de rendimento
O investidor cauteloso pode gravitar naturalmente para o sector investment grade, mas a realidade aqui é uma oportunidade muito limitada de rendimento - 42% do mercado europeu de grau investment grade começou 2021 com um rendimento negativo.
Este cenário de baixo rendimento e expectativas adicionais de taxas mais altas estão a forçar os investidores a adaptarem-se. Estamos a ver uma pré-disposição significativa para estender o crédito a empresas high yield que possam estar a passar por uma perturbação temporária, mas oferecem rendimentos relativamente atractivos - desde que se espere que essas empresas sobrevivam.
Historicamente, high yield tem um bom desempenho na fase de recuperação do ciclo económico; a duration mais curta e as yields mais altas significam que a classe de ativos está bem posicionada dentro do universo de fixed income para entregar um rendimento potencialmente atractivo enquanto a economia global recupera do choque de 2020. No geral, o universo high yield global oferece uma yield de 4,3%, com o mercado europeu a oferecer 2,9% e os EUA 4,3%4. Além disso, mais significativamente, high yield tem menor sensibilidade à taxa de juro do que os títulos de grau investment grade, com a duration média da taxa de juro do universo high yield de aproximadamente 3,9 anos em relação a 7,1 anos para o universo investment grade corporate global5.
4 Universo high yield global: ICE BAML Global High Yield Constrained Index; universo HY EUA: ICE BAML US Yield Index; mercado europeu: ICE BAML European Currency High Yield Constrained Index. Dados a 26 Fevereiro 2021.
5 IEstatisticas da duration da taxa de juro para o ICE BAML Global High Yield Constrained Index (‘universo high yield global) e Bloomberg Barclays Global Aggregate Corporate Index (‘universo investment grade corporate global’) a 26 Fevereiro 2021.
As preocupações em relação ao reflation trade são certamente válidas para investidores de fixed income, mas não consideramos uma ameaça significativa para o crédito high yield.
O mercado está, até certo ponto, a extrapolar esta recuperação e a começar a adivinhar quando é que o apoio reduzirá. A Europa está atrás dos Estados Unidos em termos de distribuição de vacinas e, portanto, é provável que permaneça com uma politica acomodatícia por mais tempo. A inflação continua muito abaixo da meta e o apoio fiscal estará presente, em princípio, em todo o período da pandemia na maioria dos países europeus. Como tal, não esperamos qualquer alteração nas compras de activos em 2021 na Europa, embora isso não impeça uma maior inclinação das curvas e algum impacto de uma política de tapering mais plausível nos EUA no segundo semestre de 2021.
Se as yields aumentarem agressivamente, pode ser prejudicial para uma ampla gama de ativos de risco, incluindo equities. Em fixed income, esperaríamos que o peso da pressão fosse sentido nas partes de menor rendimento do mercado, como as US Treasuries, onde o carry seria insuficiente para cobrir as perdas de capital associadas a yields dos títulos mais altas.
Em suma, a melhoria médica e a reabertura das economias terão um grande papel na definição das classes de sub-activos de fixed income com melhor desempenho este ano. Felizmente, até agora em 2021, o mercado de high yield está com uma classificação maior do que em qualquer momento deste ciclo, graças aos defaults dos piores nomes em 2020 e muitos "fallen angel", antigos nomes investment grade, terem tido um downgrade devido ao choque.
Esperamos uma maior recuperação económica em 2021 para apoiar os retornos, com os níveis de default a permanecer baixos e a necessidade de rendimento dos investidores a permanecer alta. Os asset allocators enfrentam um grande desafio em 2021 e, na nossa opinião, os activos com maior yield e de duration mais curta parecem prontos para fornecer soluções importantes para os portfólios. Como sempre, haverá vencedores e perdedores no mundo pós-Covid e uma boa seleção de títulos será fundamental.
1ICE BAML Global High Yield Constrained Index (Hedged to USD) a 31 Dezembro 2020.
2 ICE BAML US High Yield Index a 31 Dezembro 2020.
3 ICE BAML European Currency High Yield Constrained Index (Hedged to EUR) a 31 dezembro 2020.
4 Universo high yield global: ICE BAML Global High Yield Constrained Index; universo HY EUA: ICE BAML US Yield Index; mercado europeu: ICE BAML European Currency High Yield Constrained Index. Dados a 26 fevereiro 2021.
5 Estatísticas da duration da taxa de juro para o ICE BAML Global High Yield Constrained Index (‘universo high yield global) e Bloomberg Barclays Global Aggregate Corporate Index (‘universo investment grade corporate global’) a 26 fevereiro 2021.
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