2023 foi o primeiro ano, em muito tempo, que começou num contexto em que o capital tem um custo. As taxas normalizaram-se e os spreads de crédito, após se ampliarem rapidamente no ano passado, têm estado a flutuar em torno de um nível estruturalmente mais alto. “É provável que o aumento das taxas de incumprimento impeça esses spreads de alcançarem os baixos níveis do contexto anterior, enquanto a ausência de crise liquidez também limita os prémios de risco”, opina Pierre Verlé, responsável de Dívida Corporativa e gestor do Carmignac Portfolio Credit, fundo com Rating FundsPeople 2023.
Durante os últimos vinte anos, as yields do crédito alcançaram níveis mais altos, mas apenas durante crises graves, enquanto o mercado funcionava, tanto no lado primário como no secundário. E o que, para o gestor, é ainda mais interessante: depois de mais de uma década em que muitos investidores em obrigações, famintos de retorno, compravam instrumentos ou situações que não compreendiam de todo, comprimindo a remuneração extra que se esperaria por uma análise complexa, agora podem alcançar os seus objetivos de rentabilidade, mantendo-se dentro da sua zona de conforto.
“Os prémios de complexidade voltaram a níveis atrativos no mercado secundário, e enquanto os emitentes habituais bem conhecidos pelo mercado podem emitir com spreads relativamente baixos, os que não cumprem os requisitos têm de oferecer grandes prémios, o que cria muitas oportunidades”, destaca.
Na sua opinião, a maioria das pessoas tinha-se esquecido, após uma década de repressão financeira, de que o carry era o oxigénio dos mercados de crédito. “Os gestores de carteiras de crédito foram levados a acreditar que o seu trabalho consistia em adivinhar a direção do mercado, se as taxas ou os spreads médios iam subir ou baixar. Não é assim. O seu trabalho consiste em selecionar o risco e alocar o capital de forma eficiente. Como o carry voltou, a seleção e a gestão do risco deverão continuar a ser muito mais importantes, apostando na direção das taxas”.
Posicionamento atual para enfrentar 2024
Verlé não prevê que o posicionamento dos fundos seja diferente em janeiro. “Poderia sê-lo, caso as condições mudem, mas se souber antecipadamente quais serão as melhores oportunidades em 2024, o mais provável é que as aproveite hoje”.
Os mercados de dívida corporativa foram uma das poucas classes de ativos que se revalorizaram à medida que o capital deixava de ser grátis, impulsionando a subida das rentabilidades e gerando oportunidades para os investidores. No entanto, o contexto macroeconómico, com as perspetivas de inflação e abrandamento do crescimento, faz com que muitos clientes tenham em mente a volatilidade dos mercados. Evitam as empresas cujos modelos de negócio ou balanço dependam de um baixo custo de capital. Ainda que a sua seleção derive de uma abordagem bottom-up, distinguem-se três temas principais.
“Dado que os bancos estiveram no epicentro da crise anterior, não só os seus modelos de negócio se tornaram mais arriscados, como também se tornaram mais sólidos os seus balanços e mais estritas as suas regulamentações. O setor financeiro não se tornou dependente das taxas negativas. Pelo contrário. Foi matando, pouco a pouco, bancos e seguradoras. Acreditamos que o episódio do Credit Suisse deu razão à classe de ativos AT1, e qualquer regulador que analise esses acontecimentos só pode pensar que esses instrumentos foram uma grande parte da solução”, analisa.
Tal como indica, as empresas do setor da energia e dos serviços energéticos também estão habituadas, após mais de oito anos de crise, a lidar com um elevado custo de capital. “É um dos poucos setores nos quais é fácil encontrar emitentes que gerem fluxos de caixa suficientes para pagar cupões de dois dígitos e amortizar, a cada ano, uma percentagem significativa da sua pilha de dívidas”, afirma.
Por último, vê um valor muito atrativo em alguns trechos de obrigações de empréstimo colateralizado. “Os veículos bem geridos com as estruturas adequadas não só beneficiam das taxas mais altas (visto que são instrumentos flutuantes), como oferecem também uma boa proteção contra o aumento das taxas de incumprimento”.
Ultimamente, tem feito muito menos alterações estruturais na construção da carteira. “As posições mudam em função de acontecimentos idiossincráticos, e a cada semana encontramos uma multitude de oportunidades atrativas. Não acreditamos que o retorno deva resultar das tendências económicas, mas sim da seleção de créditos, e o bom deste contexto é que o retorno o da nossa carteira este ano tem sido alcançado sem perder os motores de rendimento”, conclui.
