Após um ano de 2022 brilhante no topo da sua categoria, num ano nefasto para o resto da indústria, o fundo emblemático da Ruffer sofreu no ano passado, tanto por posições defensivas como pelas suas altas convicções.
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O Ruffer Total Return International Fund tem definido um objetivo ambicioso: não perder dinheiro a 12 meses rolling. E a verdade é que a estratégia tinha conseguido atingi-lo de forma bastante consistente desde o seu lançamento em 2011, com uma única exceção em 2018. É o que levou o fundo emblemático da boutique a tornar-se um produto blockbuster no mercado ibérico e um favorito dos selecionadores, o que o premeia de novo, em 2024, com Rating FundsPeople. Até 2023. No ano passado, sofreu uma queda em euros de 8,04%. Foi o primeiro ano, desde 2018, que o fundo terminou negativo, e a gestora não se esconde dos maus resultados. “Estamos descontentes com o nosso desempenho em 2023”, reconhece Ian Rees, gestor.
Primeiro, para entender o comportamento do fundo no ano passado, é preciso perceber como é que a equipa gestora, liderada por Alex Lennard, investe. Dado que o objetivo do fundo é evitar a perda de capital (ou seja, não ter apenas um resultado melhor do que o mercado em anos maus), a carteira é construída com base em compensações, equilibrando os ativos defensivos com apostas de crescimento de capital. Por isso, em certas ocasiões, há posições que podem parecer contraditórias entre si. “Pensamos sempre no que pode acontecer se nos enganarmos no nosso cenário central, e tentamos preparar o fundo para esses casos”, explica Rees.
Firmes na sua convicção
O que aconteceu em 2023? Ambas as alavancas, tanto a de proteção como a de risco, não funcionaram como a equipa gestora esperava. Ou seja, os derivados, o iene japonês e as obrigações ligadas à inflação, não cumpriram o seu papel defensivo, pelo que a sua alta convicção em matérias-primas e ações chinesas também sofreu. “Temos de reconhecer que a probabilidade que alocámos a uma aterragem suave da economia foi demasiado baixa”, explica Rees.
“O mercado de obrigações está a prever seis descidas de taxas para este ano. Para nós, isso significa um cenário perfeito”, defende o cogestor. Na sua opinião, o que o mercado não está a descontar são os outros dois cenários alternativos; tanto uma recessão mais dura do que o esperado como uma economia ainda mais forte, o que irá manter a inflação alta e fará a Fed repensar as descidas.
E é precisamente nessas duas possíveis surpresas que o Ruffer Total Return International está posicionado. “Não se trata de não acreditarmos que pode ocorrer uma desaceleração suave da economia, mas o ponto de partida quanto a valorizações é demasiado exigente”, explica. No caso de uma contração económica mais adversa do que o esperado, a equipa gestora continua a confiar no iene japonês como ativo refúgio. A divisa japonesa representou 16,1% da alocação a divisas no final de dezembro de 2023. Em relação às alavancas ascendentes, as matérias-primas (8,5% da carteira encontra-se em mineiras, matérias-primas puras e energia) beneficiaram de um contexto inflacionista, enquanto as ações chinesas ofereceram valorizações muito atrativas.
“Estamos conscientes de que as ações chinesas são exigentes. O sentimento investidor está bastante deprimido, e a economia não foi tão dinâmica depois da abertura como se poderia pensar”, reconhece Rees. Não obstante, os gestores encontram nomes idiossincráticos a valorizações muito interessantes. “Observamos que a China reconhece os seus problemas. Não esperamos muito quanto a estímulos monetários, mas acreditamos que o governo vai tomar medidas para apoiar a economia”, prevê o especialista. Disto isto, é uma posição que representa apenas 5% da carteira. “Podemos captar as subidas, mas o fundo não depende disso”, constata.
Mudança de regime e as suas consequências
Para além dessas duas convicções, também têm exposição a setores como o consumo discricionário, financeiro e da saúde. Outros 10%, no final de dezembro, correspondiam a apostas idiossincráticas bottom-up.
No entanto, o grosso da carteira, aproximadamente metade, é o que a equipa categoriza como a sua pólvora seca: a sua liquidez para serem oportunistas, mas também a sua proteção contra cenários adversos. Isto engloba ativos como títulos de curto prazo, cash (que, atualmente, oferece uma rentabilidade atrativa), derivados e exposição a divisas defensivas como o iene.
Na opinião de Rees, esta é uma parte da carteira que está a ganhar mais importância. “Encontramo-nos perante uma profunda mudança de regime. Acreditamos que o contexto de inflação mudou, e que vamos assistir a preços estruturalmente mais altos, inclusive acima do objetivo de 2% dos bancos centrais”, defende. E um mundo de inflação de 3-4% exige que se repense a construção das carteiras.
“São raras as vezes em que os vencedores do ciclo anterior se repetem no seguinte ciclo, e é preciso estar consciente desse risco”, insiste. Por isso, em carteira, têm ativos para além dos tradicionais, como as já mencionadas matérias-primas, mas também ouro e obrigações ligadas à inflação.
