Il reddito fisso emergente è un'asset class che, storicamente, ha occupato una parte molto ridotta dei portafogli degli investitori. Inoltre, l'allocazione tende a essere piuttosto tattica. Il partecipante entra ed esce a seconda della sua visione del mercato, e non sempre lo fa nel modo giusto. È tipico acquistare quando il mercato è in rialzo e le valutazioni sono elevate e vendere quando c'è stato un forte ribasso e gli investitori sono nervosi. Ma c'è un'altra opzione, forse più efficace: lasciare la decisione nelle mani di un gestore esperto, specializzato in questa asset class.
Guillermo Osses è il gestore del Man GLG Global Emerging Markets Debt Total Return, un fondo a reddito fisso emergente che ha ottenuto Rating FundsPeople nel 2023 grazie alla costanza della sua performance. La premessa teorica alla base di questo prodotto è che se un gestore riesce ad allocare il capitale nei segmenti di mercato in cui ritiene ci sia valore, e a ridurre il rischio evitando quelli in cui non ce n'è, o addirittura a prendere rendimenti shortandoli, dovrebbe essere in grado di generare un rendimento simile o migliore del benchmark su un orizzonte di investimento di tre anni, con molta meno volatilità e molto meno drawdown.
Come spiega in un'intervista a FundsPeople, gli indici utilizzati nei mercati emergenti sono stati inizialmente sviluppati da fornitori sell-side, che non hanno pensato alla costruzione dei benchmark dal punto di vista dell'ottimizzazione del loro utilizzo per un investitore a lungo termine. "Hanno diversi problemi: sono molto concentrati in alcune aree dell'asset class, hanno una diversificazione molto ridotta nel caso del debito locale". A suo avviso, il modo più appropriato per gestire questa asset class è avere un mandato flessibile per potersi muovere liberamente nella costruzione di posizioni lunghe o corte a seconda delle circostanze.
Posizionamento dinamico
Ad esempio, dall'inizio del 2011 alla metà del 2017, la visione di Osses e del suo team sull'asset class era relativamente rialzista. "È stata una fase in cui abbiamo visto che le valutazioni, il posizionamento degli investitori e i fondamentali erano allineati per essere investiti. Quando l'indice è salito, abbiamo mantenuto un'esposizione lunga al mercato, pur introducendo alcune protezioni per tutelarci da possibili drawdown in eventi molto specifici, come è accaduto con l'elezione di Donald Trump nel 2016", afferma il gestore di Man.
Tuttavia, a partire dalla metà del 2017, la visione di lungo termine del team sul mercato obbligazionario emergente è cambiata. È diventata piuttosto pessimista. "Abbiamo iniziato a prevedere rendimenti negativi per l'asset class, il che ci ha portato ad assumere una posizione netta corta, con l'idea di guadagnare in caso di sell-off e di non perdere denaro quando il mercato ci è avverso. Quindi, se crediamo che l'asset class genererà rendimenti positivi, avremo un portafoglio con un beta più positivo rispetto al mercato. Al contrario, se pensiamo che il rendimento sarà negativo, assumiamo un atteggiamento molto più protettivo, sempre con l'obiettivo di generare rendimenti positivi.
Secondo i dati Morningstar, nella classe euro hedged, il rendimento netto annualizzato generato dal fondo negli ultimi cinque anni è stato pari a -1,5%, quasi tre punti meglio della media della categoria. Nel 2021 il prodotto si è collocato nel primo quartile e nel 2022 è stato il miglior fondo della sua categoria.
Processo d'investimento
Il processo di investimento della strategia si articola in diverse componenti. La prima è quantitativa. L'obiettivo è costruire classifiche del debito sovrano, delle valute, delle curve dei tassi. "Sviluppiamo modelli attraverso questo processo quantitativo. Una volta ottenute queste classifiche, ci affidiamo a strumenti di valutazione che abbiamo sviluppato internamente per cercare di determinare come il mercato sta valutando quei crediti, quelle valute e quelle curve. Laddove individuiamo delle divergenze, ci permette di avere una prima lista di opportunità long e short", rivela.
Una volta fatto questo, si passa a una seconda fase. Qui introducono due variabili. La prima cerca di analizzare i fattori esterni che possono influenzare o condizionare l'evoluzione dei mercati del debito emergenti. La seconda consiste nell'individuare, attraverso i loro strumenti, quanto sia pesante o leggero il posizionamento del mercato negli asset in cui sono lunghi o corti. "Quando assumiamo una posizione lunga in un asset, l'ideale è che sia fondamentalmente solido, che offra una valutazione interessante e che il posizionamento degli investitori sia generalmente basso", sottolinea il gestore del Man GLG Global Emerging Markets Debt Total Return.
Strategia di cambio
Anche nel settore dei cambi si parte da un processo quantitativo. Analizzano quanto il tasso di cambio reale si discosta dalla media quinquennale. "Statisticamente, quando una valuta si deprezza, se si verifica un ritorno alla media, questo avviene abbastanza rapidamente. Questo costringe a reagire molto agilmente. D'altro canto, se una valuta diventa più costosa rispetto al tasso di cambio reale storico, il ritorno alla media può richiedere più tempo. Nei Paesi in fase di cambiamento strutturale, dove la produttività cresce a ritmi elevati, i tassi di interesse reali tendono ad essere più elevati. Questi Paesi possono sostenere l'apprezzamento della valuta mantenendo i conti con l'estero in equilibrio.
Per questo motivo si guarda anche al carry di una valuta e a come si confronta con la deviazione dal tasso di cambio storico. "Può valere la pena essere lunghi in una valuta costosa se la dinamica dell'economia lo giustifica". Questo processo di analisi quantitativa si conclude anche con una classifica delle possibili posizioni lunghe e corte, in cui vengono analizzati i fondamentali, la bilancia dei pagamenti, le partite correnti, le bilance commerciali. "Cerchiamo le aree in cui si nota un miglioramento sequenziale che indica che sta avvenendo un cambiamento. Quando le partite correnti iniziano a migliorare, con il tempo cambiano le dinamiche della domanda e dell'offerta marginale estera per la valuta".
L'elenco delle posizioni lunghe e corte consente di avere un'aspettativa di rendimento e di volatilità. La dimensione delle posizioni è funzione del rapporto di Sharpe stimato, sviluppato in base alle aspettative di rendimento e volatilità per ciascuna attività. Prima di implementare le posizioni in portafoglio, si effettua uno stress test. Utilizzano le serie temporali fornite da J.P. Morgan e Bloomberg per cercare di generare i rendimenti mensili che il portafoglio avrebbe avuto dal 2000 a oggi nel modo in cui è attualmente configurato. Calcolano il numero di misure di rischio, che devono essere coerenti con i loro obiettivi di rendimento e volatilità.
Fattori di differenziazione
A loro avviso, negli ultimi 10-15 anni, il tipico gestore di debito emergente ha generato rendimenti investendo eccessivamente in asset di bassa qualità creditizia. "Il modo in cui si sono identificati per ottenere rendimenti superiori ai loro benchmark è quello di essere presenti. La loro allocazione è piuttosto statica, indipendentemente dall'andamento dell'indice. Inoltre, il loro livello di investimento varia a seconda del mercato. Se il mercato subisce un calo significativo, è chiaro che un mese dopo gli investitori iniziano a ridurre il loro beta, per poi aumentarlo nuovamente tre mesi dopo. L'80% dei fondi di questa categoria ha correlazioni tra 0,7 e 0,8, quando la nostra correlazione con loro è negativa.
"Quando le valutazioni diventano più costose, il rendimento futuro atteso dell'asset class si riduce e l'esposizione degli investitori è elevata, usciamo. E quando si raggiunge il livello minimo, accade il contrario. Tendiamo a sovraperformare il mercato all'inizio dei cicli, quando vediamo che le valutazioni sono interessanti e il posizionamento degli investitori è leggero. Sebbene esista un rischio di volatilità, il pericolo di cadute molto profonde è ridotto dal fatto che la maggior parte degli investitori è fuori".
Un'altra differenza che apprezza rispetto ai suoi concorrenti è che investono solo nei maggiori emittenti quasi sovrani o in obbligazioni di società private di importanza sistemica.
"Se si gestisce un prodotto con un'elevata liquidità azionaria e giornaliera, è molto difficile gestire il rischio con un'allocazione molto ampia al debito societario. Se si analizza tutto ciò che è stato scambiato in obbligazioni societarie durante il ciclo di rialzo dei tassi della Fed, dei 740 emittenti sul mercato secondario, solo 15 scambiano più di 10 milioni di dollari al giorno su tutta la curva. Non c'è liquidità. Gestire efficacemente un drawdown se si ha il 40% del proprio portafoglio in titoli societari o emittenti sovrani di bassa qualità, anch'essi illiquidi, come ha il gestore medio dei mercati emergenti, è molto difficile", avverte.