La tanto attesa pausa della Fed è stata oscurata dal rialzo del tasso terminale. In altre parole, la banca centrale prevede ancora più rialzi dei tassi in questo ciclo. Ecco come i gestori internazionali interpretano il nuovo contesto.
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Il mercato la definisce una pausa, ma il presidente della Fed Jerome Powell preferisce parlare di un salto nel ciclo di rialzi. Dopo dieci rialzi consecutivi, ieri sera la Federal Reserve ha lasciato invariati i tassi d'interesse statunitensi. Ma la tanto attesa pausa nei rialzi è stata oscurata da un aumento del tasso terminale al 5,625%. In altre parole, questo ciclo prevede ancora 50 punti base di rialzo; due ulteriori rialzi dei tassi nel resto del 2023. Da qui l'iniziale reazione negativa dei mercati, che ancora una volta temono che i tassi rimangano alti più a lungo. "La Fed stava camminando sul filo del rasoio e non sono sicuro che sia riuscita ad atterrare", riconosce Jack McIntyre, gestore di Brandywine Global (affiliata di Franklin Templeton).
Leggendo tra le righe del discorso di Powell, il messaggio che la banca centrale ha chiaramente voluto trasmettere è che questo non è necessariamente un punto di svolta nel ciclo monetario. In altre parole, il prossimo passo della politica monetaria non sarà necessariamente accomodante. La Federal Reserve continua ad adeguare le proprie aspettative perché la tenuta dell'economia statunitense continua a sorprendere.
È l'economia
La Fed ha chiaramente riconosciuto che la sua decisione risponde a un'inflazione ancora forte e a un mercato del lavoro ancora solido. Come sottolinea giustamente Patrice Gautry, capo economista di UBP, Powell ha riconosciuto che il FOMC ha sottovalutato la tenuta dell'attività e ha anche sovrastimato i tempi di risposta dei servizi ai rialzi dei tassi. Pertanto, la questione di ulteriori rialzi è diventata una questione di quanto piuttosto che di se, osserva Paolo Zanghieri, senior economist di Generali Investments.
"Non è la Fed ad essere falco, ma l'economia", sottolinea Garrett Nelson, portfolio strategist di NIM Solutions (parte di Natixis IM). La crescita si è accelerata, in particolare nei segmenti dell'economia più sensibili ai tassi d'interesse, come quello immobiliare, in un momento in cui i presunti ritardi lunghi e variabili dovrebbero entrare in gioco. Al contrario, tali ritardi sembrano essere stati molto brevi e il loro impatto sta ora diminuendo”, evidenzia.
Tuttavia, Salman Ahmed, responsabile globale della macro e dell'asset allocation strategica di Fidelity International, ritiene che la continua attenzione a mantenere la politica monetaria restrittiva significhi che il rischio per la crescita rimane saldamente al ribasso mentre avanziamo nel 2023. Fidelity ritiene infatti probabile una recessione alla fine del 2023 o all'inizio del 2024.
Come sottolineano Tiffany Wilding e Allison Boxer di PIMCO, i cambiamenti nelle politiche governative nella seconda metà dell'anno potrebbero sconvolgere l'economia statunitense proprio quando i funzionari della Federal Reserve si riuniscono per la riunione di settembre. "La ripresa dei rimborsi dei prestiti agli studenti a settembre e il ritardo delle scadenze fiscali a ottobre potrebbero rappresentare un significativo freno ai consumi nel terzo trimestre", osservano.
È un aspetto che preoccupa anche Daleep Singh, chief global economist, e Robert Tipp, chief investment strategist, di PGIM Fixed Income: "Il pericolo di questa politica, ovviamente, è che si riveli un pasticcio. Cioè che l'aumento del tasso di interesse terminale a un livello più restrittivo faccia precipitare lo scenario di rischio (qualcosa si rompe) che sta cercando di evitare".
Una pausa o un salto?
I gestori di fondi internazionali sono d'accordo. Dalla riunione di giugno è emerso un nuovo concetto: quello di pausa restrittiva. “In prospettiva, le proiezioni hanno rivisto al rialzo le previsioni sull'inflazione core e sulla crescita economica; sebbene la revisione della crescita sia incoraggiante, queste revisioni manterranno l'attenzione del mercato fermamente concentrata sulla riunione di luglio", commenta Jon Maier, chief investment officer di Global X.
In effetti, James McCann, vice capo economista di abrdn, ritiene che, in assenza di un deterioramento dell'attività o di una più chiara decelerazione dell'inflazione core, sembra probabile che i rialzi riprenderanno a luglio o, al più tardi, a settembre. Questa è anche l'opinione di Blerina Uruci, capo economista statunitense di T. Rowe Price, che vede un rialzo a luglio. Considerata la forza dell'inflazione e della crescita dell'occupazione, la studiosa trova difficile immaginare che i membri più falchi del Comitato sostengano un'ulteriore pausa. "E il FOMC sarebbe vulnerabile alle critiche per essere rimasto inattivo nonostante le previsioni di un'economia più forte e di un'inflazione più elevata rispetto a marzo", aggiunge. Come osserva Gautry, a luglio i dati dovrebbero fornire maggiori rassicurazioni sul processo di disinflazione, ma l'attività del settore dei servizi e i dati sul lavoro rimangono relativamente solidi.
Divisione tra i gestori di fondi
Tuttavia, molti non sono così convinti. "La Fed crede davvero di poter alzare i tassi in due delle quattro riunioni del FOMC rimaste quest'anno? Non è probabile. E nemmeno il mercato sembra credere alle sue affermazioni", afferma McIntyre.
Eric Winograd, Senior VP e US Economist di AllianceBernstein ritiene che il rialzo dei tassi di luglio sarà l'ultimo, aspettandosi che il mercato del lavoro si indebolisca con il rallentamento dell'economia nel corso dell'anno. "Se mi sbaglio, gli aumenti continueranno", avverte. Ma ciò che sembra certo all'economista è che non ci saranno tagli: "Ci vorrebbe un vero e proprio atterraggio duro perché ciò accada", dice.
E Jim Cielinsky, responsabile globale del reddito fisso, e Jason England, gestore di Janus Henderson, sono d'accordo. Non credono nemmeno che i rialzi di 50 punti base, ancora annunciati dalla Fed, siano fissi nella pietra. Lo considerano piuttosto un modo per mettere temporaneamente a tacere i falchi che si aspettavano un rialzo dei tassi in questa riunione. "Data la nota difficoltà nel determinare l'impatto delle precedenti misure di restrizione (non dimentichiamo la riduzione mensile di 90 miliardi di dollari del bilancio della Fed), vediamo la decisione come un modo di guadagnare tempo da parte della Fed per valutare meglio l'effetto ritardato di 500 punti base di rialzo dei tassi", commentano. Si tratta di flessibilità in un contesto complesso di fine ciclo.
Guadagnare tempo
"Dato il recente ottimismo dei mercati azionari, forse i banchieri centrali si sono sentiti in dovere di far rientrare gli investitori senza fare nulla. In altre parole, è meglio che si assicurino che il non fare nulla non contrasti i loro precedenti sforzi per frenare l'attività economica. Ci sono anche lezioni apprese dalle riunioni precedenti, in cui i commentatori hanno visto Powell commettere errori di comunicazione dovish", afferma Christian Scherrmann, economista statunitense di DWS. E sembra che la cosa stia avendo effetto. Il mercato obbligazionario, al momento in cui scriviamo, da un lato non crede a queste due misure aggiuntive - anzi, ne valuta ancora solo una - ma dall'altro non si aspetta più tagli dei tassi quest'anno.
Inoltre, un punto importante evidenziato anche da BNY Mellon IM è che il grafico a punti mostra ora un cumulo di 225 punti base di tagli nel 2024-2025. Si tratta di 25 punti base in più rispetto a marzo. Il grafico di giugno mostra 100 punti base di tagli nel 2024 (contro gli 87,5 di marzo) e 125 punti base di tagli nel 2025 (contro i 112,5 di marzo).
In altre parole, la Fed prevede di essere più aggressiva nel 2023, ma anche al ribasso nel 2024 e nel 2025. "Anche se forse non abbiamo ancora girato l'angolo, la fine di questo ciclo è imminente", afferma Charles Diebel, responsabile del reddito fisso del MIFL. In questo contesto, Diebel prevede che la parte lunga della curva dei rendimenti continuerà a registrare buone performance, per ora, e che la curva rimarrà fortemente invertita.
