CONTRIBUTO a cura di Matthew Bullock, responsabile EMEA del team Portfolio Construction and Strategy di Janus Henderson Investors. Contenuto sponsorizzato da Janus Henderson Investors.
Nell'ultima revisione di metà anno, il team Global Property Equities di Janus Henderson Investors ha passato in rassegna le prospettive del settore immobiliare quotato. Condividiamo la visione ottimistica del team e vediamo opportunità nei REIT in futuro.
Questa tesi poggia su tre fattori.
1) I REIT pubblici sono tuttora quotati a uno sconto elevato rispetto al NAV e storicamente hanno mostrato una performance molto più robusta dopo periodi di forti sconti.
2) L'approssimarsi della fine del ciclo di rialzi dei tassi è un netto vantaggio per i REIT.
3) I livelli di debito sono molto più bassi oggi rispetto alla media del decennio precedente.
Sconto elevato rispetto al NAV = l'opportunità
Negli ultimi 10 anni, i REIT sono stati scambiati in media alla pari con il valore patrimoniale netto (NAV) degli asset detenuti. Non c'è dubbio che questa relazione sia stata volatile, mostrando un premio per metà del tempo (in media circa il 9%) e uno sconto per l'altra metà (in media circa il 7,5%). Lo sconto associato ai REIT al 30 giugno 2023 era del 16%, ben superiore alla media storica, nonostante un netto miglioramento dal 28% di fine 2022.
Se tale sconto continuerà a ridursi, in linea con quanto abbiamo visto in periodi analoghi in passato, riteniamo che i REIT offrano opportunità interessanti alle valutazioni attuali.
Grafico 1. Lo sconto sul NAV dei REIT pubblici rimane vicino ai massimi su base decennale
Fonte: Morningstar Direct, REIT pubblici: FTSE Nareit All Equity REITs TR USD, dal 31 gennaio 2012 al 30 giugno 2023. Dati sullo sconto rispetto al NAV di Green Street Advisors (al 30 giugno 2023). Le performance passate non predicono i rendimenti futuri.
Nel nostro precedente articolo, intitolato "Immobili pubblici e privati: asset simili, prezzi diversi", abbiamo evidenziato che nel lungo periodo, gli attivi immobiliari pubblici e privati generano performance simili. Tuttavia, nel breve termine, i flussi reddituali saranno divergenti. Di solito, questo è dovuto al fatto che il valore di scambio dei REIT pubblici si adegua quotidianamente per riflettere le aspettative e le condizioni del mercato, mentre nel settore immobiliare privato tale adeguamento avviene più tardi (fino a 18 mesi dopo).
Grafico 2. Con i REIT pubblici attualmente scambiati con uno sconto del 16%, vediamo un potenziale di sovraperformance
Fonte: Morningstar Direct, rendimenti Morningstar per FTSE Nareit All Equity REITs e NCREIF Fund ODCE, dal 1° gennaio 1990 al 30 giugno 2023. Dati sullo sconto rispetto al NAV di Green Street Advisors. Le performance passate non predicono i rendimenti futuri.
L'attuale sottoperformance dei REIT pubblici suggerisce che molte delle notizie negative degli ultimi 12 mesi sono già state prezzate.
Grafico 3. La finestra è ancora aperta...
Fonte: Morningstar Direct, REIT pubblici: FTSE Nareit All Equity REITs TR USD, Immobiliare privato: NCREIF Fund ODCE, dal 1° gennaio 1995 al 30 giugno 2023. Le performance passate non predicono i rendimenti futuri.
Il ciclo di rialzi dei tassi si avvicina alla fine: performance all'orizzonte?
Nel momento in cui scriviamo, nel terzo trimestre del 2023, quasi tutte le principali banche centrali del mondo sembrano arrivate o vicine alla fine del ciclo di inasprimento dei tassi.
Il settore immobiliare è molto sensibile ai movimenti dei tassi d'interesse. Nella maggior parte dei casi, più alto è il tasso d'interesse, più bassa è la valutazione attesa. Con la fine dei rialzi dei tassi ormai imminente, le valutazioni prospettiche dell'immobiliare probabilmente sono più vicine al punto minimo di questo ciclo, se non hanno già toccato il fondo.
La storia suggerisce che ci possono essere opportunità nei REIT dopo la fine dei cicli di contrazione. Come mostrano i cicli precedenti nel Grafico 4, i REIT hanno sovraperformato le azioni nei mesi successivi a una pausa della Federal Reserve (Fed) statunitense.
Grafico 4. REIT vs azioni globali dopo una pausa della Fed - 3, 6 e 12 mesi
Fonte: UBS, Datastream, analisi di Janus Henderson Investors, al 31 dicembre 2022.
Nota: REIT globali: EPRA Developed; Azioni globali: MSCI World. Dati dal 1991.
Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri.
La riduzione della leva finanziaria sta creando opportunità migliori?
Lo scenario attuale, caratterizzato da alti tassi di finanziamento e percentuali di immobili sfitti superiori alla media, significa che la valutazione della qualità e dei fondamentali dei REIT è molto importante. Nel complesso, abbiamo assistito a una tendenza al ribasso della leva finanziaria dei REIT quotati e a livelli di indebitamento inferiori alla media storica degli ultimi cinque anni fa e oltre. In un contesto di tassi più elevati, avere meno debiti può aumentare notevolmente la stabilità dei REIT.
Sebbene le aspettative siano sempre più orientate verso un taglio dei tassi d'interesse, è probabile che non ce ne saranno prima del 2024. Nel frattempo, ci attendiamo che alcuni REIT con un'alta leva finanziaria (sia privati che pubblici), afflitti dai costi di finanziamento superiori, siano costretti a vendere asset. I probabili vincitori saranno probabilmente i REIT con livelli di debito più bassi, che dovrebbero essere meglio posizionati per cogliere le opportunità di acquisto.
Grafico 5. I REIT meno esposti con scadenze di debito più lontane possono essere avvantaggiati nei periodi di costi di finanziamento più elevati
Fonte: NAREIT, S&P Financial, Green Street, analisi di Janus Henderson Investors, dal 1° gennaio 2002 al 31 marzo 2023. Citi Research per il debito variabile, al 13 dicembre 2022.
REIT all'interno di un portafoglio
Durante le nostre consultazioni sul portafoglio, notiamo che i clienti hanno un'esposizione ai REIT molto bassa se non nulla, sebbene questi rappresentino una classe di attivo in grado di offrire vantaggi di diversificazione, oltre a sbloccare un potenziale di alfa. I REIT, però, non sono tutti uguali. La qualità è importante, probabilmente più di quanto non lo sia stata nell'ultimo decennio. Pertanto, gli asset in posizioni appetibili, in edifici attraenti ed efficienti dal punto di vista energetico e con costi di finanziamento sostenibili sono destinati a rivelarsi vincenti nel tempo. Poiché i prezzi di alcuni di questi asset hanno subito una correzione aggressiva ed eccessiva, riteniamo che le valutazioni attuali offrano ancora punti di ingresso interessanti.
