ETFs de obrigações: providenciam ou drenam a liquidez? A resposta definitiva

Ao longo dos últimos anos, a discussão sobre se os ETFs de fixed income providenciam ou drenam a liquidez do mercado tem aumentado. Há menos de um ano aconteceu um cara a cara entre Larry Fink, CEO da BlackRock, e Carl Icahn, um dos investidores mais ativistas dos EUA, sobre se os ETF sobre os índices de fixed income menos líquidos, como os do segmento high yield, estão a contribuir para a transparência dos preços do mercado de obrigações ou, por outro lado, estão a criar uma ilusão de liquidez para títulos extremamente ilíquidos. A resposta a essa questão, pode ser descoberta através de um estudo feito pela Morningstar, que se debruça sobre a atividade de trading dos ETFs de obrigações high yield mais negociados, domiciliados tanto nos Estados Unidos como na Europa.

A empresa de análise realça o papel positivo dos ETFs durante os períodos de stress vividos pelo mercado. O estudo, intitulado ‘High-Yield Bond ETFs – A Primer On Liquidity’, oferece uma análise ampla do mercado de fundos cotados de high yield, questiona o suposto papel destes veículos na instabilidade do mercado e realça as importantes diferenças entre os níveis de liquidez primária e secundária dos ETFs. Os ativos totais em ETF de obrigações de high yield totalizam cerca de 51.000 milhões de dólares. Mas há diferenças regionais. A negociação secundária em bolsa é a norma para os ETF domiciliados nos Estados Unidos; para os domiciliados na Europa, a negociação OTC (over-the-counter) é mais frequente e a Morningstar estima que até 70% das operações têm lugar fora da bolsa.

Segundo explica a empresa de análise no seu estudo, a negociação dos ETF em mercado secundário não parece ter um efeito direto no mercado subjacente de obrigações de elevado rendimento: desde o ano 2008, a proporção média do mercado secundário/mercado primário para o iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond ETF (HYG) domiciliado nos Estados Unidos oscilou entre 5 e 8. Isto significa que entre 5 e 8 dólares foram negociados em bolsa entre os titulares de ações existentes do ETF, antes que o gestor do fundo tivesse que comprar ou vender um dólar em obrigações high yield, para cumprir com a criação ou resgate do fundo. Durante o mesmo período, a proporção mediana para o SPDR Barclays High Yield Bond ETF (JNK) oscilou entre 3 e 5.

Tendo em consideração a forte negociação OTC, os ETF high yield domiciliados na Europa mais populares – o iShares iBoxx Euro High Yield Corporate Bond (IHYG), o iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bon ETF (SHYU) e o Pimco Short-Term High Yield Corporate Bond Source ETF (STHY) – também mostram uns elevados rácios de atividade do mercado secundário/primário. “Em momentos de tensão no mercado subjacente de obrigações high yield, as relações secundário/primário para os ETF aumentam consideravelmente para acima do valor médio do intervalo. Isto indica que a forte negociação de ETFs nestes períodos foi coberta, em grande parte, pelos titulares de ações existentes do ETF, sem afetar demasiado a liquidez do mercado subjacente”, afirmam.

Segundo a empresa de análise, uma crise de liquidez no mercado subjacente de obrigações de elevado rendimento afeta qualquer investidor nesta classe de ativos, independentemente do seu veículo de investimento. A capacidade de um investidor continuar a negociar no mercado secundário determinaria as consequências para os detentores de ações do ETF high yield. “Ao realizar este estudo, o nosso objetivo é demonstrar se certas preocupações expressas sobre os ETFs de obrigações de High Yield são justificáveis”, comenta José García-Zárate, analista sénior de ETFs da equipa europeia de Analistas de Gestão Passiva da Morningstar. “A visibilidade da forte negociação dos ETFs de obrigações high yield faz destes um alvo fácil para a crítica, frequentemente citados como um factor de peso na volatilidade dos mercados e difíceis de vender nos momentos de tensão dos mercados”, assegura.

A análise da Morningstar sugere que, longe de serem agentes de instabilidade, os ETF de obrigações high yield atuaram como uma válvula de segurança, permitindo aos investidores expressar os seus pontos de vista de investimento, sem afetar demasiado o mercado subjacente. “O grosso da negociação secundária foi coberto regularmente entre os compradores e os vendedores de ações existentes do ETF”, indica García-Zárate. “Claramente, as obrigações high yield não são livres de risco. No entanto, acreditamos que é importante não perturbar um debate bem vindo acerca dos fundamentais que impulsionam os investidores para uma classe de ativos anteriormente conhecidos como junk, com juízos de valor mal informados acerca dos ETF como o veículo eleito para este investimento”.

As conclusões do estudo vão em linha com o que vêm defendendo os responsáveis de vendas de ETFs das gestoras internacionais durante os últimos anos. O teste do 24 de agosto foi muito exigente, sendo uma sessão muito turbulenta nos mercados financeiros na qual se negociaram em bolsa 4.600 milhões de euros em fundos cotados da BlackRock, um volume seis vezes superior à média de negociação diária (800 milhões de dólares). Foi uma situação muito semelhante à vivida no dia 16 de outubro de 2014, quando o treasury norte americano registou a maior volatilidade dos últimos 30 anos e a negociação de ETFs na Europa triplicou, alcançando os 11.000 milhões. “Os spreads bid/offer ampliaram-se exatamente na mesma linha que o subjacente”, defendia então, Aitor Jauregui, responsável de Desenvolvimento de Negócio da BlackRock para a Ibéria. Não foi o único caso. “Os ETF de high yield atuaram como provedores de liquidez durante a situação de stress que viveram os mercados em dezembro de 2015”, recordava César Muro, especialista em investimento em Gestão Passiva do Deutsche AM, numa recente apresentação realizada a jornalistas.