TRIBUNA de Luís Andrade, CFA, gestor na IM Gestão de Ativos.
Concluído o primeiro semestre de 2021, é sensato reconhecer que as expectativas elevadas que incidiam sobre o novo ano foram suplantadas, quer na vertente pandémica, quer na vertente macroeconómica, num enquadramento de políticas económicas amplamente acomodatícias.
Em retrospetiva, a confirmação dos elevados índices de eficácia das vacinas e a celeridade na vacinação, especialmente nas economias desenvolvidas, possibilitou a remoção progressiva das restrições pandémicas e, acima de tudo, alimentou expectativas de normalização ao longo dos próximos meses, pese embora o surgimento de novas estirpes e a ainda reduzida cobertura da vacinação (inoculação de apenas 23% da população mundial). A confluência de menores riscos de downside relacionados com a pandemia, com a reabertura das economias e o elevado impulso das políticas monetária e orçamental resultou em assinaláveis revisões em alta das estimativas de crescimento económico e da inflação em 2021 e 2022.
Inequivocamente um dos principais pressupostos a ter em mente é que a natureza e também a saída desta crise são distintas de fenómenos anteriores, pela celeridade do fecho e reabertura das economias devidamente suportada por políticas económicas mais expansionistas e pela remoção faseada das mesmas.
As perspetivas para o segundo semestre permanecem construtivas
Na vertente pandémica, o bloco de países desenvolvidos encontra-se numa situação relativamente confortável, com níveis controlados de novas infeções e principalmente com uma elevada cobertura de vacinações, o que significa uma menor probabilidade de necessidade de confinamentos generalizados no futuro e um processo gradual, mas seguro de reabertura das economias ao longo dos próximos meses. Estas conclusões não são totalmente extensíveis aos países emergentes, algo que se deve em larga medida à menor disponibilidade de vacinas e aos níveis ainda elevados de novas infeções, o que poderá significar um processo de recuperação mais moroso e o potencial prorrogar do timing de erradicação da pandemia, designadamente no caso de emergência de novas estirpes. Não obstante, é esperada uma aceleração das vacinações nas economias emergentes ao longo da 2.ª metade de 2021, em virtude do aumento da oferta.
Apesar de a retoma económica no primeiro semestre ter sido mais forte do que a antecipada, esta permanece incompleta e assimétrica.
Nos EUA, o sucesso na implementação do plano de vacinação proporcionou uma reabertura da economia mais célere e a consequente antecipação das decisões de consumo e investimento dos agentes económicos. Por outro lado, o controlo da agenda do Congresso pelo Partido Democrata no início de janeiro permitiu uma política orçamental profundamente mais expansionista que a esperada pela administração Biden, o que impulsionou o nível de atividade económica e proporcionará um crescimento superior ao potencial já em 2021. O ritmo de crescimento em cadeia terá atingido um pico no 2.º trimestre de 2021, esperando-se alguma moderação no 2.º semestre do ano, embora ainda em níveis extraordinariamente elevados, face à poupança excedentária das famílias, à expectativa de aceleração da recuperação do mercado laboral e às perspetivas de crescimento sólido do investimento empresarial.
Na área do euro, após um reforço dos confinamentos que condicionou a atividade entre o final de 2020 e o primeiro semestre de 2021, espera-se que o progresso na vacinação permita o alívio das restrições pandémicas nos próximos meses. A confirmar-se, resultará numa forte retoma económica que beneficiará igualmente de níveis excedentários de poupança das famílias, assim como da suspensão do Pacto de Estabilidade e Crescimento que permite um regresso gradual da disciplina orçamental. A recuperação económica europeia, especificamente o investimento, contará ainda com o contributo positivo dos fundos comunitários correspondentes ao Plano de Recuperação e Resiliência Europeu, cujos montantes de subvenções começarão a ser desembolsados ao longo do período em análise. Será, ainda assim, provável que o nível de atividade económica da região permaneça abaixo do registo pré-Covid, pelo menos até ao final de 2021. As projeções para Portugal são igualmente otimistas, embora se mostrem mais vulneráveis à retração pandémica, face à sensibilidade da recuperação do consumo privado e principalmente das exportações relacionadas com a atividade turística.
O Japão, à semelhança da economia europeia, sofreu igualmente uma contração da atividade decorrente da imposição de restrições à mobilidade no início de 2021. Da mesma forma, a aceleração da vacinação (pese embora o atraso neste processo) contribuirá para uma retoma da atividade nos serviços e contará com uma forte procura mundial dirigida às suas exportações.
As perspetivas económicas para o Reino Unido são igualmente promissoras, atendendo à recuperação apenas parcial dos setores mais afetados pela pandemia, ainda que persistam receios relacionados com as potenciais repercussões da proliferação da variante delta (um risco macroeconómico extensível a várias outras geografias).
A visão para a China distingue-se das demais pelo estágio mais avançado de recuperação, tendo atingido o nível de atividade pré-pandémico ainda no decorrer de 2020. Não obstante, o crescimento no primeiro trimestre de 2021 foi desapontante, a manutenção de restrições à mobilidade tem condicionado a atividade nos serviços e adensam-se os receios de abrandamento mais forte do que o esperado, fruto da maior restritividade das condições financeiras, particularmente no acesso ao crédito. Prevalece, ainda assim, o otimismo relacionado com o impulso da procura mundial dirigida às exportações chinesas e com os benefícios da promoção da procura doméstica, bem como da forte aposta na liderança tecnológica global.
O prognóstico para as restantes economias emergentes permanece incerto, perante o menor avanço na vacinação, mas inerentemente favorável, atendendo às expectativas de forte crescimento económico global.
O contributo da política económica deverá permanecer amplamente expansionista à escala global não só no 2.º semestre de 2021, mas durante um período prolongado de tempo.
Embora alguns bancos centrais de economias emergentes tenham já iniciado o processo de normalização, em virtude da maior sensibilidade a pressões inflacionistas, tal constituiu apenas uma reversão parcial dos cortes anteriormente realizados. Os ajustamentos nos países desenvolvidos serão diminutos, com destaque para possíveis subidas da taxa diretora do Banco Central da Noruega no 2.º semestre de 2021 e reduções das compras de ativos no Canadá e Reino Unido. Espera-se que o Banco Central Europeu reduza o volume atual de compras de ativos ao abrigo do PEPP no 4.º trimestre de 2021, o que servirá de transição para uma posterior extinção do programa extraordinário em 2022 (há ainda a possibilidade da dimensão e duração deste programa serem aumentadas, para suavizar o processo de normalização). As compras de ativos sob o APP permanecerão até que o BCE suba as suas taxas de juro, o que não deverá ocorrer pelo menos até ao final de 2023. A Reserva Federal dos EUA revelará o guião do tapering nos próximos meses e iniciará esse processo nos primeiros meses de 2022. Este deverá estender-se até ao final desse ano, não se perspetivando subidas de taxas diretoras até 2023.
O enquadramento atual não é, no entanto, desprovido de riscos. Entre estes destaca-se o risco de surgimento de novas variantes da COVID-19 para as quais as vacinas atualmente disponíveis não sejam eficazes. Embora tal significasse a reimposição de confinamentos, o choque produzido seria materialmente inferior ao de 2020, pois há hoje uma maior adaptabilidade dos agentes económicos a essa realidade e são globalmente aceites métodos inovadores e céleres de criação de novas vacinas, como seja tecnologia mRNA.
Um segundo fator potencialmente disruptivo será uma espiral inflacionista que produza, entre outras implicações, uma inversão de rumo dos bancos centrais. Este é um risco que se tornou mais material ao longo dos últimos meses, mas que continua a alimentar desconfiança. Apesar da escalada recente da inflação à escala global, continuamos a acreditar que este é um fenómeno que se deve maioritariamente a forças de natureza transitória, como as disrupções nas cadeias de abastecimento globais e o processo de reabertura das economias, que significaram uma forte apreciação das matérias-primas e dos bens de produção e desequilíbrios entre oferta e procura. Sumariamente, as pressões inflacionistas poderão manter-se mais alguns meses, potencialmente até ao início de 2022, devendo depois desvanecer. Não obstante, o acompanhamento do crescimento dos salários e da evolução das expectativas inflacionistas será determinante, e em caso de alteração de regime deve-se atribuir ao fenómeno inflacionista um caráter mais estrutural.
Entre os demais riscos, destacamos uma remoção prematura dos estímulos monetários e orçamentais, que contribua para uma escalada dos incumprimentos. No mesmo âmbito, saliente-se ainda a possibilidade de consolidação orçamental pela via de aumentos pronunciados da carga fiscal para financiar o acréscimo da despesa no decorrer da crise pandémica.
Perspetivas para as classes de ativos
A incorporação de expectativas incrementalmente positivas desde o fim da primeira fase de confinamentos (em abril-maio de 2020) e, principalmente, desde o anúncio das primeiras vacinas para a Covid-19 (em novembro de 2020) foi profundamente benéfica para os ativos de risco como as ações e as obrigações empresariais, em detrimento de ativos tipicamente classificados de refúgio, como seja a dívida governamental (dos EUA, Alemanha, etc.).
O atual contexto de retoma económica deverá continuar a influenciar negativamente as rendibilidades da dívida governamental face à possível incorporação de maiores expectativas inflacionistas e aos níveis deprimidos das taxas de juro reais. Espera-se uma subida das yields soberanas até ao final de 2021, embora de amplitude inferior à verificada desde o início do ano. Também a inclinação das curvas nos EUA e na Europa poderá conhecer um maior declive. Os spreads da periferia europeia deverão permanecer estáveis face à Alemanha.
A classe de crédito, que engloba obrigações empresariais investment-grade e high-yield, beneficiou no passado recente de níveis limitados de nova oferta de dívida, da melhoria dos seus fundamentais e da retração do risco de incumprimento. Apesar da forte compressão de spreads ocorrida até aqui, para mínimos históricos, o regime global de repressão financeira e o suporte dos bancos centrais oferece resiliência à classe, que apresenta níveis de rendibilidade potencial superiores aos da dívida governamental. O enquadramento económico favorável, o potencial de upgrade de ratings, a menor sensibilidade à taxa de juro e o carry reúnem no segmento de high-yield um binómio risco-retorno mais atrativo.
Embora potencialmente pressionada por subidas das taxas de juro, a dívida de mercados emergentes é favorecida pelo atual contexto de procura por yield e de recuperação económica, especialmente se o mesmo for acompanhado por uma trajetória de desvalorização do dólar. O prémio de risco da classe permanece historicamente atrativo e as subidas de taxas diretoras incorporadas de bancos centrais de emergentes poderão provar-se excessivas.
As perspetivas para a classe acionista mantêm-se globalmente positivas, atendendo ao contexto de económico descrito e ao potencial de revisões em alta dos crescimentos dos resultados empresariais. Preferimos Europa face aos EUA, preferência essa alicerçada na previsível forte aceleração do crescimento económico da região no 2.º semestre de 2021 e da composição mais enviesada para setores cíclicos, impulsionados pela recuperação económica global. As valorizações mais onerosas e os riscos de aumento dos impostos e da pressão regulatória nos EUA são vistos como detrimentais numa ótica relativa. Os índices acionistas de emergentes capitalizarão igualmente a retoma económica global, mas poderão mostrar-se vulneráveis pelo atraso na vacinação, pela inversão do ciclo de crédito na China e por uma potencial perda de momentum das matérias-primas. Antecipamos uma performance superior da classe acionista face ao rendimento fixo.
O potencial diversificador dos investimentos alternativos é complementado por perspetivas assimétricas entre setores e geografias, que deverão ser originadoras de valor para a classe. Nas matérias-primas, a forte valorização dos últimos 12 meses e a pressão/vigilância das autoridades chinesas, nomeadamente sobre os metais industriais, levam a uma menor atratividade.
Pese embora o potencial de depreciação do dólar face à moeda única europeia, fruto de debilidades estruturais como os défices gémeos e massiva impressão da divisa norte-americana e do regime global de apetite pelo risco, o dólar poderá sair favorecido em caso de alargamento de spread de taxa de juro entre EUA e Europa. As moedas de refúgio deverão mostrar-se pressionadas num ambiente de procura por risco. A valorização das moedas de mercados emergentes encontra-se historicamente atrativa.
O enquadramento macroeconómico e as expectativas para os mercados financeiros deverão ser condizentes com um ambiente de mercado favorável para os ativos de risco, mas não isento de volatilidade.
Neste sentido, consideramos que a solução de investimento que oferecerá o melhor binómio risco-retorno é o leque de fundos multiativos da IMGA. Estas estratégias primam pela flexibilidade e, principalmente, pela amplitude em termos de posicionamento em diferentes classes de ativos, zonas geográficas e setores de atividade, com os associados ganhos de diversificação que contribuem para suavizar o perfil de retornos e para uma experiência de investimento mais benéfica. Mais especificamente, será expectável que estas soluções entreguem rendibilidades superiores às da dívida soberana e do crédito e ofereçam um perfil de rendibilidade ajustada ao risco mais atrativo que investimentos na classe acionista.
Nesta tipologia de fundos multiativos, a IMGA oferece três modalidades: os fundos de alocação (quatro níveis distintos de risco) e a eficiência fiscal dos fundos PPR (dois níveis de risco) e do ciclo de vida (quatro níveis de risco), cujas características se adequam aos diferentes objetivos de retorno dos investidores e aos respetivos perfis de risco.
