TRIBUNA de Jeffrey Burger, gestor do BNY Mellon U.S. Municipal Infrastructure Debt Fund, da BNY Mellon IM. Comentário patrocinado pela BNY Mellon IM.
As áreas de obrigações com uma duração média mais longa, como as obrigações municipais norte-americanas, podem apresentar oportunidades para os investidores num momento em que as perspetivas para as taxas de juro sugerem que estas se manterão elevadas durante mais tempo.
Curva acentuada
As obrigações municipais têm uma duração global mais longa do que as obrigações corporativas investment grade dos EUA. Isto deve-se ao facto de a maior parte das emissões municipais se destinarem a financiar infraestruturas públicas, como aeroportos, sistemas de abastecimento de água e hospitais, que se prevê que existam durante muitos anos.
Se uma cidade constrói um ativo que prevê que dure 40-50 anos, uma boa gestão financeira implica compensar esse ativo com um passivo de igual duração, pelo que é emitida dívida de longo prazo. Existe uma tendência natural para as obrigações municipais apresentarem uma certa inclinação na curva, uma vez que a maior parte da oferta se concentra nos prazos mais longos em relação a outras classes de ativos.
A natureza de mais longo prazo das obrigações municipais também as tornam fundamentalmente mais resilientes. Os governos municipais emitem frequentemente as chamadas obrigações autoamortizáveis, que pagam juros e capital durante toda a vida do título. Por outro lado, os emitentes corporativos emitem frequentemente as chamadas bullet maturities, que pagam apenas os juros da obrigação até ao seu vencimento, altura em que têm de pagar também o capital.
Isto pode constituir um desafio no futuro, porque se as taxas de juro forem elevadas, o refinanciamento poderá ser dispendioso. Em segundo lugar, podemos enfrentar um futuro económico mais difícil. Isto levanta as seguintes questões: será o emitente capaz de lidar com as novas taxas de juro e será a procura dos investidores tão elevada se houver dificuldades económicas?
No futuro, quando emitirem dívida, os municípios não estarão sujeitos às condições do mercado, devido à razão pela qual as obrigações são emitidas.
E, a dada altura, as economias mundiais começarão a abrandar. Um cenário benigno seria a Fed voltar à flexibilização, mas, numa situação mais grave, a economia sofreria uma rutura devido ao endurecimento. De qualquer forma, o que vai correr melhor: um mercado que ainda tem algum valor devido à inclinação da curva, ou um que já está invertido e mostra alguma antecipação do abrandamento económico?
Qualidade do crédito
Por outro lado, um atributo fundamental da maioria das obrigações municipais é a sua elevada qualidade de crédito. Isto deve-se, em parte, à ligação direta aos fluxos de receitas dos ativos de infraestruturas subjacentes, ou ao apoio dos fluxos de receitas fiscais de cada Estado. Além disso, este facto torna a notação de crédito das autarquias mais resistente a alterações nas condições de crédito.
As obrigações municipais tributáveis têm, em conjunto, uma notação de crédito mais elevada do que as obrigações de empresas americanas com investment grade. Este facto é evidenciado pela notação de crédito média do Bloomberg Municipal Bond Index de Aa2/Aa3, face ao A3/Baa1 para o Bloomberg US Corporate Investment Grade Index.
Além disso, há 12 estados nos EUA que têm melhores notações de crédito do que o governo dos EUA, na sequência da sua descida de notação pela Fitch Ratings em agosto. É pouco provável que esta descida de notação afete as obrigações municipais, uma vez que o potencial benefício das obrigações municipais numa perspetiva de crédito ainda não foi totalmente apreciado porque a classe de ativos é pouco estudada fora dos EUA.
Reservas para as épocas de escassez
Outra observação sobre o mercado de obrigações municipais é o facto de as administrações municipais terem reservas de dinheiro para épocas de escassez, que podem ser utilizadas se a economia dos EUA abrandar. A maioria dos estados dos EUA definiu os seus orçamentos para 2024 de forma muito conservadora, antecipando uma ligeira recessão no final do ano e comprometendo-se apenas com aumentos muito limitados das despesas.
Um dos poucos aspetos positivos da inflação foi o facto de as receitas do governo dos EUA terem sido muito fortes e os impostos terem aumentado. O segundo elemento útil foi o estímulo federal após a pandemia para apoiar a economia norte-americana. Esta é uma das razões pelas quais temos tanta inflação, mas grande parte desse estímulo foi para os governos estatais locais. Muito desse dinheiro foi dado aos estados e eles nem sempre o gastaram.
Em conclusão, diria que estes lucros inesperados ajudaram a reforçar os fundamentais e a reduzir a oferta de obrigações municipais, pelo que se verifica uma boa disciplina por parte dos emitentes.
