TRIBUNA de Tom Ross, gestor de carteiras de obrigações de empresas, da Janus Henderson Investors. Comentário patrocinado pela Janus Henderson Investors.
Pontos-chave:
- Entre 2014 e 2020, o mercado global de obrigações de high yield mostrou aproximadamente a mesma dimensão global, embora os seus componentes tenham flutuado.
- A pandemia da COVID-19 levou a um aumento da oferta à medida que as empresas emitiam obrigações para angariar fundos para fazer face à recessão económica, e algumas obrigações de grau de investimento viram o seu rating descer; além disso, a carteira de opções disponíveis expandiu-se com os emitentes a chegarem ao mercado pela primeira vez.
- O apetite dos investidores por ativos yield-bearing, juntamente com a melhoria dos fundamentais de crédito, permitiu que a procura crescesse em paralelo com a oferta.
Uma frase frequentemente repetida nos últimos anos foi que o crescimento da dimensão do mercado de obrigações empresariais BBB (o último dos segmentos de grau de investimento) levaria a uma onda gigantesca de fallen angels (obrigações que descem de grau de investimento para high yield), o que provavelmente criaria agitação e desestabilização no mercado de high yield. Como agente desencadeador, uma crise económica seria suficiente.
E depois veio a COVID-19
A pandemia desencadeou um terramoto económico. O resultado? Os "anjos caídos" superaram em número as "estrelas em ascensão" (obrigações melhoradas para grau de investimento) em mais de 220 mil milhões de dólares em 2001, embora o mercado de high yield tenha sido capaz de absorver confortavelmente esse fluxo. De facto, os spreads de crédito (a yield adicional das obrigações de empresas sobre obrigações do Estado com maturidade semelhante) aumentaram apenas ligeiramente entre o início e o final de 2002.
Porquê uma resposta tão subjugada? A seguinte tabela pode ser ilustrativa. Durante a maior parte dos seis anos desde 2014, o mercado de high yield tinha sido amplamente estável em tamanho. Longe de ser um mercado caracterizado por um excesso de oferta de títulos, poderia acomodar confortavelmente influxos adicionais.
Mudança constante
O mercado de high yield está num estado constante de fluxo. Num extremo, existem títulos que se movem entre os dois lados da vedação, ou seja, do grau de investimento para o high yield e vice-versa. Por outro lado, há obrigações à beira do incumprimento. No meio, há centenas de emissores diferentes em todo o espectro de crédito.
Há várias razões pelas quais o mercado tem permanecido aproximadamente com a mesma dimensão nos últimos anos. Por um lado, o crescimento económico moderado significou que algumas empresas puderam financiar o seu crescimento a partir dos seus próprios fluxos de caixa sem necessidade de recorrer aos mercados de capitais. Além disso, a melhoria dos fluxos de caixa e dos fundamentais de crédito permitiram que algumas obrigações passassem do high yield para o grau de investimento. Além disso, outros amadureceram e simplesmente não foram rolados. E, finalmente, alguns sofreram um destino menos favorável, uma vez que não cumpriram as suas obrigações e saíram do mercado.
A emergência de formas alternativas de financiamento externo também desempenhou um papel. Algumas empresas tinham optado pela via do empréstimo alavancado, dado que esta forma de financiamento podia oferecer condições mais flexíveis para o emitente (como o reembolso antecipado com penalidades mais baixas). O crescimento das obrigações de empréstimo garantidas (veículos estruturados que compram empréstimos múltiplos, os reembalam e os vendem sob a forma de títulos aos investidores) tinha também criado um comprador de empréstimos, aumentando por sua vez a atratividade desta forma de empréstimo para o mutuário empresarial.
Resposta pandémica
A pandemia perturbou este equilíbrio. A necessidade de novos fundos para ajudar as empresas a resistir à recessão económica fez com que uma variedade de empresas de high yield existentes se voltassem para o mercado da dívida em busca de recursos. Isto provocou uma reação entusiástica por parte dos investidores, cujo apetite por obrigações tinha sido ampliado por cortes nas taxas de juro e provas de apoio ao sector empresarial por parte dos bancos centrais e governos. Na Europa, os programas de compra de obrigações de grau de investimento tiveram um efeito dominó, com os investidores a deslocarem-se para os escalões mais baixos do espectro de crédito para captar rendimentos mais elevados. Nos EUA, a Reserva Federal foi ainda mais longe com o anúncio de que compraria diretamente obrigações de high yield, gerando uma enorme confiança entre os investidores de que o banco central apoiaria os mercados. No final, tal foi o nível de procura que as compras de obrigações empresariais americanas pela Fed foram meramente simbólicas, e a procura robusta do mercado foi suficiente para absorver a emissão de dívida.
Houve também numerosos emitentes pela primeira vez, ou seja, mutuários que angariaram fundos no mercado de high yield pela primeira vez. Nos EUA, houve 111 emissões por emitentes de high yield de estreia em 2020, a maior desde 2013 e a segunda mais alta em qualquer ano civil3. Também tem havido fluxos na emissão de obrigações sustentáveis. Por exemplo, a emissão de obrigações "verdes" de high yield nos EUA só durante o primeiro trimestre de 2021 ascendeu a 4 mil milhões de dólares, o dobro do nível de todo o ano de 2004. Em conjunto, isto proporcionou emissões adicionais em muitos sectores, permitindo um universo bem diversificado dehigh yield (Figura 2). Isto inclui sectores mais defensivos, tais como os cuidados de saúde, serviços públicos e telecomunicações, e sectores ciclicamente mais sensíveis, tais como a banca, indústrias básicas, bens de capital e energia.
Maiores e melhores
O crescimento do mercado em tamanho não se fez à custa da qualidade do crédito. De facto, as obrigações BB (o segmento de high yield de maior qualidade de crédito) representam agora 60% de todo o mercado global de high yield, contra 55% no final de 2019, e após um crescimento de 30%, contra 46% há dez anos. Em contraste, o segmento com menor cotação (CCC e inferior) representa 10% do mercado de high yield, o mesmo que no final de 2019, mas abaixo dos 14% de há dez anos5.
Acreditamos que isto é uma coisa importante a considerar. Na nossa opinião, a melhoria da qualidade de crédito dá um caso em que os spreads de crédito poderiam descer abaixo dos seus mínimos históricos de 10 anos, refletindo a recomposição do índice em favor de empresas com maior qualidade de crédito.
Melhorar os fundamentos do crédito
Tudo isto surge à medida que a situação dos fundamentais do crédito parece melhorar à medida que as economias recuperam e as yields se recuperam. Os rácios de alavancagem (dívida líquida/EBITDA) devem tornar-se mais favoráveis, ou seja, diminuir, uma vez que uma retoma na geração de excedentes de tesouraria permite às empresas pagar parcialmente a sua dívida acumulada (reduzindo assim o numerador do rácio) enquanto o aumento dos lucros aumenta o denominador. Naturalmente, sabemos que a reabertura da economia dependerá do sucesso dos programas de vacinação e do aparecimento de variantes imprevistas da COVID.
Do mesmo modo, existe a preocupação de que a força económica conduza as direções empresariais a um comportamento menos favorável aos obrigacionistas, tal como a atividade de fusões e aquisições impulsionada pela dívida, ou crie pressões inflacionistas mais permanentes. No passado, as obrigações de high yield têm sido capazes de tolerar períodos de inflação mais elevada, uma vez que podem contribuir para os retornos, enquanto os rendimentos mais elevados e os prazos de vencimento mais baixos típicos das obrigações de elevado rendimento proporcionam alguma proteção contra o aumento das taxas de juro.
Contudo, um aumento desordenado das yields não seria desejável. Acreditamos que os bancos centrais tentarão travar a excessiva volatilidade do mercado e prolongar o apoio à recuperação económica, mantendo as taxas de juro baixas e fazendo tantas compras de ativos quantas forem necessárias. Isto deverá proporcionar um ambiente razoavelmente favorável tanto para a oferta como para a procura de títulos de high yield, criando oportunidades para uma boa seleção de crédito.
1 Fonte: Deutsche Bank, Bloomberg Finance, índices ICE, 11 de Março de 2021.
2 Fonte: Bloomberg, BofA Global High Yield ICE Index, o spread governamental (OAS) ajustado opcionalmente era de 410 pontos de base (4,10%) em 31 de Dezembro de 2020, contra 371 (3,71%) pontos de base em 1 de Janeiro de 2020. Um ponto de base é um centésimo de um ponto percentual (1/100).
3 Fonte: LCD, S&P Global Market Intelligence, 11 de Janeiro de 2021.
4 Fonte: Morgan Stanley, Bloomberg, 8 de Abril de 2021.
5 Fonte: Bloomberg, ponderações no índice ICE BofA Global High Yield, em 31 de Março de 2021, 31 de Dezembro de 2019 e 31 de Março de 2011.
Notas:
Obrigação de empréstimo com garantia (CLO): um título de dívida emitido em diferentes parcelas, cada uma com diferentes níveis de risco, e apoiado por uma carteira subjacente constituída principalmente por empréstimos com garantia.
Classificação de crédito: uma pontuação atribuída a um mutuário com base na sua solvabilidade. Pode aplicar-se a um governo ou empresa, ou a uma das suas dívidas ou obrigações financeiras específicas. As entidades que emitem obrigações de grau de investimento teriam normalmente uma classificação de crédito mais elevada do que as que emitem obrigações de alto rendimento. A notação é geralmente dada por agências de notação de crédito, tais como a Standard & Poor's ou a Fitch, que utilizam notações normalizadas tais como "AAA" (alta notação de crédito) ou "B-" (baixa notação de crédito). Outra agência de notação de crédito bem conhecida, Moody's, utiliza um formato ligeiramente diferente: Aaa (alta notação de crédito) e B3 (baixa notação de crédito).
Incumprimento: O incumprimento de um devedor (tal como um emissor de obrigações) de pagar juros ou reembolsar o montante original emprestado quando devido.
EBITDA: Resultados antes de juros, impostos, depreciação e amortização.
Obrigações verdes: Obrigações emitidas para financiar projetos que proporcionam benefícios ambientais.
Rendimento elevado: Uma obrigação com uma notação de crédito mais baixa do que uma obrigação de grau de investimento. Por vezes referido como uma obrigação de grau especulativo ou de grau de subinvestimento. Estas obrigações implicam um risco mais elevado de incumprimento por parte do emissor, pelo que são normalmente emitidas com um cupão mais elevado para compensar o risco adicional.
Inflação: a taxa a que os preços dos bens e serviços sobem numa economia. Duas medidas comuns são o IPC e o Índice de Preços a Retalho. O oposto de deflação.
Grau de investimento: uma obrigação geralmente emitida por governos ou empresas que são consideradas como tendo um risco relativamente baixo de incumprimento da sua dívida. A qualidade mais elevada de tais obrigações reflete-se nas suas notações de crédito mais elevadas do que as obrigações consideradas como tendo um risco de incumprimento mais elevado, tais como as obrigações de elevado rendimento.
Empréstimos garantidos: empréstimos concedidos por um sindicato de bancos a empresas que têm tipicamente elevadas necessidades de financiamento.
Spread: a diferença de rendimento entre uma obrigação empresarial e uma obrigação do Estado de maturidade equivalente. Em geral, um alargamento dos spreads indica uma deterioração da solvabilidade das empresas mutuárias, enquanto uma diminuição dos spreads aponta para uma melhoria da solvabilidade.
Volatilidade: flutuação para cima ou para baixo no preço de um bem.
Rendimento: o nível de rendimento de um título, geralmente expresso como uma taxa percentual. Para ações, uma medida comum é o rendimento dos dividendos, que é calculado dividindo os últimos dividendos pagos sobre cada ação pelo preço da ação. Para uma obrigação, é calculada dividindo o cupão pago pelo preço atual da obrigação.
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