Come generare alfa in una asset class specifica come i titoli di Stato statunitensi? La risposta ovvia, riconosce Robert Hall, Institutional Fixed Income Portfolio manager di MFS IM, potrebbe essere quella di concentrarsi sulla gestione attiva della duration o della curva. Nel fondo MFS Meridian Funds - US Government Bond, invece, i fattori determinanti della sovraperformance sono l'allocazione per settori e la selezione dei titoli, che è uno dei principali fattori di differenziazione di questo fondo del debito pubblico americano.
Infatti, la maggior parte dei fondi del debito pubblico statunitense si concentra principalmente sui titoli del Tesoro statunitensi o principalmente sugli MBS agency statunitensi (titoli garantiti da ipoteca). Il fondo MFS Meridian Funds - US Government Bond utilizza entrambi, con un'esposizione a ciascuno di essi che dipende dal valore relativo.
Inefficienze tecniche
E in questa asset class entrano in gioco più fattori tecnici di quanto si possa pensare. Si è assistito a un perfetto esempio delle inefficienze tecniche che possono verificarsi nel segmento nel marzo 2023 durante la crisi di fiducia nel settore bancario nordamericano. Secondo Hall, raggiuto da FundsPeople nei suoi viaggia a Madrid e Milano, il fulcro delle preoccupazioni del mercato è lo squilibrio di liquidità generato dalla differenza tra la durata dei depositi degli enti bancari (mesi) e quella degli MBS in cui investivano i depositi (in media 6 anni). "L'impatto è stato uno squilibrio tra domanda e offerta di MBS perché il mercato scontava che ci sarebbe stata una minore domanda da parte delle banche di titoli ipotecari", spiega l’investitore. In momenti come questi il team di gestione del fondo sfrutta quelle che considera valutazioni interessanti per aumentare l’esposizione. Agli MBS lo hanno fatto nel marzo 2023 e lo hanno fatto di nuovo lo scorso ottobre.
Una asset class più grande di quanto sembri
Ma anche all'interno dello stesso segmento degli agency MBS, la selezione deve essere effettuata in base al valore relativo dei titoli disponibili. Da un lato ci sono gli MBS emessi da un'agenzia del governo federale statunitense, Ginnie Mae, e dall'altro gli MBS convenzionali, come vengono chiamati i mutui emessi da imprese sponsorizzate dal governo come Fannie Mae e Freddie Mac.
La distinzione è minima, ma quando si tratta di garanzie, ci sono differenze che a volte portano anche a valutazioni diverse. Ad esempio, le Ginnie Mae tendono a essere scambiate con un premio rispetto a Fannie Mae e Freddie Mac a causa della loro esplicita garanzia governativa, particolarmente apprezzata da alcuni investitori, soprattutto asiatici. Tuttavia, in ottobre il differenziale si è invertito. "Per noi è stato un segnale di acquisto di Ginnie Mae. Si tratta di decisioni di asset allocation che devono essere prese", insiste Hall.
Un'altra differenza tecnica negli MBS: è possibile acquistare titoli che offrono dettagli sui mutui del pool sottostante (chiamati specified pool) o TBA (to be announced), che non forniscono all'investitore dettagli sul titolo sottostante al momento dell'acquisto, poiché un TBA è un contratto per la cessione futura di un pool di mutui. Un'analisi dettagliata dei pool è necessaria per formulare aspettative ragionevoli sulla vita degli MBS. Questo è molto importante: “è importante avere un'idea dei flussi di cassa che riceverai quando avrai un MBS", spiega Hall.
Nel settore dei mutui ipotecari di agenzia, ci sono fondamentalmente tre aree tra cui scegliere: MBS di agenzia (o pass-through, poiché i pagamenti dei mutuatari ipotecari "vengono trasferiti" all'investitore finale), CMO basati su MBS di agenzia e CMBS di agenzia.
Al contrario, le obbligazioni ipotecarie collateralizzate (CMO) sono strumenti in cui un pool di mutui ipotecari è suddiviso in classi separate, non in un unico strumento. Ad esempio, un investitore che intende acquistare un CMO può scegliere tra diverse tranche con diversi profili di rischio. Esistono anche CMBS (titoli garantiti da ipoteca commerciale), che si basano su pool di proprietà multifamiliari e sono emessi da Fannie Mae e Freddie Mac.
Analisi macro
Per prendere una decisione d'investimento, il team di gestione del fondo considera innanzitutto i fondamentali, sia macroeconomici che bottom-up, quindi la domanda e l'offerta, e infine valuta anche se la valutazione è interessante tenendo conto dell'analisi fondamentale e dei dati tecnici. "Continuiamo a ritenere che lo scenario di atterraggio morbido sia il risultato più probabile per l'economia statunitense. E all'interno delle strategie che rappresento ora, come MFS US Total Return Bond Fund, che è una strategia ampia basata sull'indice Bloomberg US Aggregate, questa è la nostra visione da quasi due anni", spiega l'esperto.
“È la nostra visione da quando la Fed ha iniziato a rialzare la testa nel marzo del 2022. E si basa sull'idea che il mercato del lavoro negli Stati Uniti sia molto forte. Di conseguenza, il consumatore, che in questo periodo di rialzo dei tassi era già in condizioni relativamente buone, è ancora ben sostenuto dal mercato del lavoro”, ammette. La sensazione di Hall è quindi che il mercato del lavoro sia resistente e che i consumatori lo siano di conseguenza. Pertanto, “lo scenario peggiore sembra essere una recessione molto lieve, ma più probabilmente una crescita positiva molto bassa negli Stati Uniti”, conclude.
