Martin (Tikehau Capital): "Il calo della liquidità potrebbe essere solo all'inizio"

L'inflazione nelle economie mondiali rimane ancora ad alti livelli e comunque lontani dai target fissati dalle principali banche centrali, aumentando il rischio che il costo del denaro rimanga elevato per molto tempo. In più lo spettro della recessione non sembra essere svanito del tutto, per il rallentamento della crescita in atto in molti mercati mondiali. “I mercati finanziari sembrano sottovalutare la persistenza di questo aumento dei prezzi”, avverte Benoit Martin, co-gestore del fondo con rating FundsPeople, Tikehau Short Duration. Negli Stati Uniti, ad esempio, il mercato stima che l'inflazione tornerà vicino alla soglia del 2% tra un anno. Ma ad oggi per molti analisti appare come un traguardo ambizioso. “In un momento in cui molti indicatori macroeconomici hanno ampiamente iniziato a decelerare e molti sono vicini a livelli compatibili con una recessione, gli attuali spread HY aggregati non riflettono il rischio di recessione”, osserva l'esperto.

Tra i pericoli dello scenario, Benoit Martin mette in luce gli effetti non ancora appieno digeriti dai mercati finanziari dalla transizione avvenuta lo scorso anno da un lungo periodo di liquidità abbondante, con tassi bassi o addirittura negativi, a un contesto in cui il prezzo del denaro aumenta mentre la quantità in circolazione diminuisce. “Considerato il lungo percorso che le banche centrali dovranno affrontare per ridurre i propri bilanci, il calo della liquidità potrebbe essere solo all'inizio”, osserva il gestore di Tikehau Capital.

View del reddito fisso

Con le attuali curve dei tassi invertite e le curve degli spread creditizi relativamente piatte, il rendimento medio delle obbligazioni IG con scadenza da 1 a 3 anni è più elevato rispetto a quello dei bond a più lunga scadenza. Inoltre, i livelli dei rendimenti assoluti nella parte della curva compresa tra 1 e 3 anni sono ai massimi dal 2009 per le obbligazioni IG e dal 2012 per le obbligazioni HY. “Per gli emittenti HY, preferiamo investire in bond con scadenza fissa entro i prossimi 12-18 mesi e su cui ci sentiamo tranquilli, indipendentemente dal contesto macroeconomico fino a quel termine”, aggiunge il gestore. “Ci concentriamo su società con una forte posizione di liquidità o un solido profilo di generazione di cassa e che, a nostro avviso, non presentano un'elevata leva finanziaria”, prosegue. “In caso di recessione, questi titoli dovrebbero essere più resistenti e il rischio di rifinanziamento è, a nostro avviso, più limitato”, dichiara.

Per i titoli finanziari, dopo il fallimento di Credit Suisse, i premi per il rischio si sono ampliati notevolmente sia per i bond senior che per quelli subordinati. La situazione si è normalizzata nel secondo trimestre, ma il gestore vede ancora una discreta ripresa degli spread e dei rendimenti tra emittenti finanziari e societari a parità di rating. “Nel terzo trimestre abbiamo assistito a una forte offerta di bond senior con scadenza da 2 a 4 anni da parte di società finanziarie, con un premio interessante rispetto alle curve esistenti”, sottolinea.

Bond short duration

Tutto ciò secondo Martin rende i portafogli short duration interessanti nel contesto attuale. “Il fondo Tikehau Short Duration presenta un rendimento lordo del 5,8% a fronte di una duration di 1 anno e un rating BBB a fine agosto 2023”, fa notare.

In un contesto caratterizzato da tassi d’interesse elevati e da un rischio complessivamente limitato nell'High Yield, tende a privilegiare settori come quello finanziario, del gaming e del noleggio di attrezzature. “Partendo dalle banche, nonostante le tensioni di marzo, la stagione degli utili del secondo trimestre 2023 ha confermato il trend positivo del settore”, spiega Martin. “I ricavi delle principali banche europee sono aumentati notevolmente, beneficiando della ripresa dei tassi d'interesse, gli accantonamenti sono rimasti a livelli storicamente bassi, la solvibilità è rimasta stabile e vicina ai livelli massimi, e anche la base dei depositi è rimasta stabile. Tutto ciò, unito agli attuali livelli di premio per il rischio, ancora più elevati rispetto a prima degli eventi di marzo, rende a nostro avviso il settore bancario interessante dal punto di vista del credito”, continua.

D'altro canto, per il momento, il gestore tende a evitare il settore chimico, delle costruzioni e delle telecomunicazioni. “Per quanto riguarda le TLC, non si tratta tanto di una questione di ciclicità, quanto di sostenibilità della struttura del capitale, nel momento in cui il rischio di rifinanziamento inizia a pesare sugli emittenti a forte leva finanziaria, in un contesto di tassi d'interesse elevati”, argomenta.

Update del portafoglio

Dopo il forte riprezzamento dei tassi a partire da marzo, i livelli attuali hanno consentito al team di gestione di aumentare la duration del fondo con maggiore tranquillità. “Pertanto, abbiamo innalzato la duration del Tikehau Short Duration vicino al limite da prospetto di 1 anno a fine agosto 2023, dopo che essa si è attestata a 0,7 da febbraio a maggio 2023”, dice Martin. Il rating medio del portafoglio è stato innalzato da BBB- a BBB. “Abbiamo lasciato che l'esposizione alle obbligazioni High Yield scendesse al 29% a fine agosto a vantaggio delle obbligazioni Investment Grade, dato che si è verificata una forte compressione degli spread tra le obbligazioni BBB e BB sulla parte corta della curva, il che rende i bond con rating BB relativamente meno attraenti al momento”, spiega.  

Inoltre, è stata anche ridotta l'esposizione alle obbligazioni con rating B e portata vicino allo 0% l'esposizione a quelle con rating CCC, ritenute più a rischio nel contesto attuale. “Abbiamo infine aumentato la nostra esposizione agli emittenti finanziari dal 42% al 45%, ma abbiamo migliorato notevolmente il mix di seniority della nostra esposizione, sostituendo le obbligazioni subordinate in via di rimborso preferibilmente con obbligazioni senior”, conclude.