Contributo a cura di Roberta Destito, Institutional Sales, Groupama Asset Management Italia. Contenuto sponsorizzato.
L’anno 2022 si è rivelato foriero di venti contrari per le obbligazioni convertibili per via delle flessioni dei mercati azionari, ma anche obbligazionari, sia in Europa sia negli Stati Uniti. L’asset class ha sofferto a causa della contestuale discesa dei tre principali driver di performance -equity, credit spread e tassi d’interesse- parallelamente ad un timido mercato primario, che lascia però presagire un considerevole aumento dei rendimenti. L’equity driver ha sofferto, attraverso il delta delle convertibili, per il calo dei listini azionari e, seppur marginalmente, per il bias settoriale dell’universo d’investimento. In Europa, la performance dell’indice convertibile (ECI Euro e ECI Europe) è stata penalizzata dall’elevata esposizione al Retail e al Food Tech e dalla sottoesposizione ad Energy, il settore più performante nel 2022. I titoli Telecom nell’universo convertible hanno anch’essi sottoperformato. Anche il credit spread driver ha smesso di funzionare. Abbiamo infatti osservato un allargamento significativo dei credit spread: +232 bps per l’iTraxx Europe Xover (da 242 a 474). Al 30/12/2022, circa il 70% delle convertibili del mercato europeo offriva un rendimento superiore al 2% e più del 35% superiore al 5%. Infine, i tassi d’interesse sono cresciuti drasticamente nel 2022: +322 bps sul 5-year EUR swap rate.
L’andamento negativo dell’asset class nel corso del 2022 è uno degli aspetti che ci spinge ad essere particolarmente positivi per il futuro: nelle fasi successive ai momenti di crisi, le obbligazioni convertibili hanno storicamente mostrato un comportamento sorprendente in termini di risk-adjusted return. La crisi del 2007 ne è un esempio. Analogamente al passato, anche in questa fase, intravediamo numerosi fattori di sostegno che ci spingono a credere che l’asset class possa mostrare un andamento positivo nel 2023.
In primo luogo, ci aspettiamo di assistere ad un mercato primario più vivace e dinamico: in uno scenario di elevati tassi d’interesse e credit spreads, il finanziamento attraverso l’emissione di bond convertibili rappresenta un’opzione appetibile in quanto può aiutare le società a ridurre il costo del finanziamento se paragonato al costo da sopportare attraverso il ricorso all’emissione sul mercato primario “tradizionale”.
Le YTM e YTW hanno raggiunto livelli interessanti: più di un terzo del mercato convertibile europeo e globale offre ora un rendimento superiore al 5%.
Inoltre, a seguito del forte calo dei multipli e in generale delle valutazioni azionarie, della crescita dei tassi d’interesse e dell’allargamento dei credit spreads, i diversi drivers di performance dell’asset class possono tornare a contribuire positivamente nel caso in cui prosegua la tregua nell’ambito dei timori inflattivi e relativi alla politica monetaria.
Una ripresa delle operazioni di fusione e acquisizione dovrebbe poi portare vantaggio all’asset class. Le opportunità di M&A sono più diffuse nel settore tecnologico e biotecnologico (le big pharma e le big tech sono ricche di liquidità e cercano opportunità per aumentare il loro potenziale innovativo) e le obbligazioni convertibili offrono agli investitori interessanti opportunità grazie alla presenza di clausole di protezione in caso di fusioni o acquisizioni (ratchet, poison put).
Infine le obbligazioni convertibili rappresentano un ottimo strumento per «scommettere» sulla ripresa dei titoli azionari “growth” di qualità nei settori tech, biotech, medtech, fortemente penalizzati nel 2022 dal rialzo dei tassi di interesse.
Tre strategie dedicate
Le nostre tre strategie convertibili si distinguono per focus geografico e per profilo di rischio. Il Groupama Convertibles è il fondo con track record più lungo, ha un approccio prudente (equity sensitivity max 40%) con focus geografico sui paesi dell’Eurozona; il G Fund European Convertible Bonds vanta un track record di oltre 10 anni ed è caratterizzato da un profilo opportunistico/dinamico (equity sensitivity compreso tra il 20% e il 60%) e con perimetro d’investimento europeo. Il terzo fondo, il G Fund Global Convertible Bonds, è stato lanciato a fine 2018, e in linea con il suo universo d’investimento globale ha un equity sensitivity massimo del 70%.
I tre portafogli condividono la medesima filosofia d’investimento: caratteristica principale della strategia d’investimento è la combinazione di un approccio bottom up - volto alla selezione di convertibili con un profilo rischio/rendimento attraente– e di un approccio top down che mira ad ottimizzare la convessità del portafoglio, a calibrare il peso dei diversi driver di performance e il posizionamento del fondo in termini di delta, esposizione settoriale, geografica e valutaria.
Elemento centrale nel nostro processo è l’utilizzo di convertibili “replicate”, cioè costruite in-house attraverso la selezione di un’obbligazione corporate e quella di un’opzione azionaria quotata. Ciò ci consente di ampliare l’universo d’investimento che risulterebbe altrimenti limitato (sia in termini di emissioni che di varietà di settori) o di inserire in portafoglio strumenti con caratteristiche più appetibili in termini di valorizzazioni e liquidità rispetto all’obbligazione convertibile che tratta sul mercato.
