Le obbligazioni Additional Tier 1 (AT1 o anche note come cocos) sono titoli emessi da istituzioni finanziarie europee. Sono stati lanciati per la prima volta durante la crisi finanziaria e sono stati concepiti per evitare che il settore bancario ne risentisse, essendo una fonte di capitale prontamente disponibile in tempi di crisi.
La fiducia in queste obbligazioni è stata intaccata dalla crisi di Credit Suisse. Circa 16 miliardi di dollari di obbligazioni della banca svizzera sono state improvvisamente azzerate. Il peso delle AT1 di Credit Suisse era di circa dell’8% sull’intero mercato europeo di questo tipo di emissioni, che ha una dimensione stimata di 200 miliardi di dollari. "È stato uno shock per il mercato", ricorda Invesco.
Dopo il crollo del Credit Suisse, la scorsa settimana gli investitori europei in cocos hanno ricevuto una notizia importante: BBVA ha lanciato una nuova obbligazione AT1. Tecnicamente, il mercato si era già riaperto grazie a una serie di collocamenti privati AT1 in Asia e all'annuncio di un nuovo bond da parte della Banca di Cipro. Tuttavia, la banca spagnola è uno dei nomi di riferimento dell'indice AT1 e la sua nuova emissione è rilevante dopo che il mercato dei cocos ha attraversato uno dei periodi più difficili della sua storia.
La nuova emissione di BBVA
La nuova emissione dovrebbe essere compresa tra 750 milioni e 1 miliardo di euro e avrà una scadenza di 5,5 anni. Il prezzo iniziale (IPT) è dell'8,75%, che, "pur essendo ovviamente interessante rispetto alla media storica del mercato AT1, è probabilmente un po' più basso di quanto ci si aspetterebbe sulla base degli attuali livelli del mercato secondario", spiega Eoin Walsh, gestore di TwentyFour AM (Vontobel AM).
A suo avviso, ciò è dovuto a una serie di fattori, tra cui il fatto che i rendimenti offerti sui mercati secondari sono notevolmente superiori alla loro media storica. Inoltre, per gli investitori non è facile costruire posizioni ragionevoli nelle loro società preferite, poiché i titoli AT1 sembrano scarseggiare.
"Pertanto, sebbene l'IPT non sia eccessivamente generoso in termini di spread, i gestori dovrebbero essere in grado di costruire un book consistente e l'operazione dovrebbe essere sottoscritta in modo significativo (i book sono attualmente indicati a circa 3 miliardi di euro). Dopo tutto, questo sarà l'AT1 con la cedola più alta nella struttura del gruppo BBVA e il tasso di reset sarà ragionevolmente alto, intorno ai 530 punti base", afferma.
Cosa significa l'emissione di BBVA per il mercato AT1?
Se questa nuova emissione attirerà una domanda significativa, come si aspetta Walsh, potrebbe rappresentare un importante sviluppo positivo per il mercato delle AT1 e diventare il catalizzatore che gli investitori stavano aspettando per aiutare gli spread a restringersi durante i mesi estivi.
"La presenza di una banca globale di alta qualità come BBVA (solo il 25% dei ricavi dell'esercizio 2022 proviene da operazioni in Spagna), con un track record impeccabile di call sulle AT1, aiuterà senza dubbio la domanda degli investitori. Inoltre, l'AT1 al 5,875% di BBVA, con scadenza settembre 2023, è ora scambiato a un livello molto vicino a quello dei suoi pari, dato che la probabilità di scadenza è aumentata. Mentre era già molto probabile che questo titolo venisse richiamato, solo una o due settimane fa veniva offerto a rendimenti compresi tra il 12% e il 14%, evidenziando la disparità dei rendimenti sui mercati", sottolinea.
Il futuro del mercato dei cocos
Dopo Credit Suisse, ciò che sembra certo è che il mercato sopravvivrà. L'AT1 è un livello necessario di capitale regolamentare per le banche. In Europa, il capitale AT1 costituisce una struttura che di norma deve essere compresa tra l'1,5% e il 2,5% delle attività ponderate per il rischio di un istituto. Se le autorità di regolamentazione o gli investitori dovessero costringere le banche a rinunciare a questa struttura di capitale, esse dovrebbero sostituirla con azioni ordinarie, il cui costo del capitale è attualmente stimato intorno al 15-16%. "Non sarebbe una sostituzione efficiente o efficace dal punto di vista dei costi", afferma Jérémie Boudinet, responsabile del credito investment grade di La Française AM.
Dalla nascita del mercato AT1 nel 2013, abbiamo assistito a due soli wipe-out di AT1: il primo nel 2017 con Banco Popular Español e il secondo ora con la banca svizzera. "Due eventi negativi in 10 anni dimostrano la bassa probabilità di eventi di questo tipo", afferma François Lavier, responsabile del debito subordinato finanziario di Lazard Frères Gestion e gestore dei fondi Lazard Credit Fi SRI e Lazard Capital Fi SRI. Il mercato si sta prendendo il tempo necessario per digerire quanto accaduto con Credit Suisse.
"Le esigenze di emissione delle banche sono limitate e l'attuale costo elevato non incoraggia l'emissione", afferma Lavier. Secondo le sue previsioni, vedremo prima le emissioni senior, poi quelle Tier 2, a partire dai campioni nazionali ben valutati, per testare l'appetito del mercato, prima di trovare finalmente un campione nazionale non svizzero che emette un nuovo AT1. "Questo arriverà, ma dipenderà interamente dal mercato, se le condizioni sono favorevoli e se le valutazioni devono aggiustarsi al ribasso per spingere le banche a emettere", conclude.
