Sono passati poco più di sei mesi da quando la crisi di fiducia nelle banche regionali statunitensi e di Credit Suisse ha innescato una brusca correzione del debito finanziario subordinato. Le preoccupazioni sulla stabilità del sistema finanziario si sono attenuate da tempo, ma i dubbi non si sono dissipati completamente dalle valutazioni degli asset.
Come si comportano i fondamentali
"Contrariamente a quanto potrebbe sembrare da un punto di vista esterno, la situazione dei CoCos si è normalizzata abbastanza rapidamente, in quanto il fallimento di Credit Suisse e di diverse banche statunitensi non ha innescato una crisi sistemica", afferma Jérémie Boudinet, responsabile del debito investment grade di La Française AM. Come sottolinea giustamente il gestore del fondo con Rating FundsPeople 2023 La Française Sub Debt, tutti gli emittenti hanno riscattato e rifinanziato le loro obbligazioni e l'appetito è molto forte per le nuove emissioni, che sono dotate di cedole cospicue.
Anche la liquidità non è stata un problema, afferma l'esperto, poiché i CoCos continuano a essere scambiati in modo più efficiente rispetto alla maggior parte delle obbligazioni societarie ad alto rendimento. "L'offerta non è un vero problema, poiché questo segmento è ormai maturo in termini di dimensioni", sostiene l'esperto.
Tuttavia, Boudinet riconosce che la domanda è diminuita dopo la scomparsa del Credit Suisse. Ciò è avvenuto in particolare in Asia, dove i CoCos sono stati venduti direttamente a clienti retail facoltosi. "Gli hedge fund sono intervenuti prontamente e hanno adottato il prodotto, ma continuiamo a notare una mancanza di entusiasmo da parte degli investitori istituzionali, che rimangono un po' in disparte e si astengono dall'aggiungere le loro posizioni", afferma.
Cosa dicono le valutazioni
Inoltre, ritiene che l'elevata volatilità dei tassi d'interesse ufficiali e dei mercati del reddito fisso in generale non sia d'aiuto, in quanto gli operatori di mercato attualmente preferiscono ottenere un carry inferiore sui titoli di Stato a breve termine, piuttosto che optare per asset più rischiosi.
Tuttavia, le valutazioni non riflettono questi fondamentali. "L'asset class rimane storicamente a buon mercato in termini assoluti e relativi, rispetto ai segmenti high yield, e soffre di attacchi di volatilità, a causa della sua natura di beta elevato", afferma Boudinet. I CoCos denominati in euro offrono attualmente un rendimento call medio di oltre l'11% e un rendimento perpetuo medio di circa il 9% (cioè nell'ipotesi che l'opzione call non venga mai esercitata).
Rischi residui
In termini di rischi, il gestore rimane preoccupato per lo stato del sistema bancario regionale statunitense. "Presenta un numero eccessivo di piccole banche con una governance inadeguata, senza una vera e propria supervisione normativa, non sufficientemente capitalizzate e con troppe attività rischiose (possiedono la maggior parte del mercato dei prestiti immobiliari commerciali degli Stati Uniti)", sostiene.
A suo avviso, le autorità si sono finalmente decise a regolamentarle adeguatamente, ma il consolidamento e le liquidazioni sembrano inevitabili. "Fortunatamente non vedo alcun rischio di contagio per le grandi banche statunitensi, né per quelle europee, che da oltre un decennio seguono regole molto più severe", precisa.
A parte questo, Boudinet non è molto preoccupato dal fatto che le banche europee continuino a vedere la loro redditività erosa dalle tasse governative, dall'aumento della remunerazione dei depositi o dalla scarsa produzione di nuovi prestiti, perché ciò che conta per lui è innanzitutto la solidità dei loro bilanci.
Posizionamento di La Française Sub Debt
Ma come si riflette tutto ciò su La Française Sub Debt? Il fondo ha ridotto l'esposizione ai CoCos con cedole più basse (inferiori al 5%), la cui convessità appare interessante in termini di rendimento, ma può rappresentare una trappola di valore in un contesto così volatile.
Di conseguenza, hanno aumentato l'esposizione ai CoCos con cedole superiori all'8%, che sono molto meno volatili e offrono una componente di carry più sicura. Hanno anche aumentato l'esposizione al debito subordinato degli assicuratori, che sarà riscattato nei prossimi tre anni, poiché non soddisfa più i requisiti normativi e quindi deve essere riscattato alla data di scadenza. "Se ben scelti, possono offrire un carry annualizzato del 6% con una volatilità piuttosto bassa", sostiene il gestore.
