Como gerar alfa numa classe de ativos tão específica como as obrigações governamentais americanas? A resposta óbvia, reconhece Rob Hall, gestor de carteiras de Obrigações Institucionais na MFS IM, é apontar para a gestão ativa da duração ou da curva. No entanto, esta não é a principal alavanca de alfa no caso do Meridian U.S. Government Bond. Neste fundo, o fator determinante da sua outperformance foi a alocação setorial de emissões e a seleção de títulos, um dos principais fatores diferenciadores deste fundo de dívida pública americana.
A maioria dos fundos de dívida governamental americana centram-se, principalmente, no Tesouro americano ou nos MBS (Mortgage Backed Securities). O Meridian U.S. Government Bond recorre a ambos, atendendo ao seu valor relativo.
Ineficiências técnicas
E nesta classe de ativos entram em jogo mais fatores técnicos do que se possa pensar. Um exemplo perfeito das ineficiências técnicas que podem ocorrer no segmento observou-se em março de 2023 durante a crise de confiança na banca norte-americana. Segundo explica Hall, o cerne da preocupação do mercado era o desajuste de liquidez gerado pela diferença de duração dos depósitos das entidades bancárias (de meses) e dos MBS (em média, de seis anos). “O impacto foi um desajuste na oferta e na procura de MBS, porque o mercado previa que iria haver menos procura de títulos hipotecários por parte dos bancos”, explica o gestor.
Em momentos como este, a equipa gestora do fundo aproveita o que consideram ser valorizações atrativas para adicionar exposição. Em MBS, fizeram-no em março de 2023, e voltaram a fazê-lo no passado mês de outubro.
Uma classe de ativos maior do que parece
Mas mesmo dentro do próprio segmento de MBS, é necessário fazer uma seleção por valor relativo do título disponível. Por um lado, há MBS criados pelo governo federal americano, os Ginnie Mae, e, por outro, os MBS convencionais, denominados empréstimos hipotecários, criados por agências apoiadas pelo governo, como os Fannie Mae e Freddie Mac.
A nuance é mínima, mas quando se trata de garantias, há diferenças que às vezes levam a diferenças na sua valorização. Por exemplo, os Ginnie Mae costumam negociar com prémio em comparação com os Fannie Mae e os Freddie Mac, devido à sua garantia explícita do Estado, que é especialmente valorizada por certos investidores, sobretudo os asiáticos. No entanto, em outubro, esse diferencial teve uma reviravolta. “Para nós, foi um sinal para entrar. São decisões de alocação de ativos a tomar”, insiste.
Outra diferença técnica nos MBS: é possível comprar títulos que fornecem as características dos empréstimos hipotecários no subjacente (chamados specified pools) ou os TBA (to be announced), que não fornecem ao investidor as características do título subjacente no momento da compra, tal como se fosse um mercado forward. É preciso fazer uma análise detalhada para formular expetativas razoáveis sobre a duração dos MBS. É muito importante: qualquer um quer ter uma ideia dos fluxos de caixa que se vai receber quando se tem um MBS”, explica Hall.
No âmbito das hipotecas de agência, em termos gerais, há três setores a escolher: os MBS de agência, as CMO baseadas em MBS de agência, e os CMBS de agência.
Em contraste, as collateralized mortgage obligation (CMO) são instrumentos em que um conjunto de hipotecas é dividido em classes separadas, e não num único instrumento. Por exemplo, um investidor que queira comprar uma CMO pode escolher entre diferentes intervalos com diferentes perfis de risco. Também há os CMBS (Commercial Mortgage Backed Securities), que se baseiam em conjuntos de propriedades multifamiliares e são emitidos pela Fannie Mae e Freddie Mac.
Dentro destes três setores, existe todo um ramo de decisões de opções de valor relativo a tomar em torno da determinação do melhor valor relativo, teor e valor dentro de conjuntos específicos face aos TBA.
Análise macro
Para tomar uma decisão de investimento, a equipa de gestão do fundo considera, em primeiro lugar, os fundamentais, tanto a nível macroeconómico como ascendente, depois a oferta e a procura e, por último, avalia também se a valorização é atrativa, tendo em conta a análise fundamental, tal como a técnica. Atualmente, para a equipa, o cenário mais provável é um soft landing, mas não descartam o risco de um hard landing (uma forte recessão da economia) ou mesmo de um no landing. “No terceiro caso, o problema é implicar que a recessão seja apenas adiada, ou seja, que a Fed tenha de ser mais restritiva, pelo que a contração da economia será pior”, finaliza.
