João Zorro (GNB GA): “A inflação terá atingido o seu pico em 2021 mas deverá manter-se elevada ainda durante 2022”

TRIBUNA de João Zorro, gestor na GNB Gestão de Ativos.

Crescimento económico positivo, a reforçar a trajetória de recuperação para os níveis pre-COVID, embora a taxas de crescimento mais baixas (PIB Global acima dos 4%). Os EUA deverão atingir o nível pre-COVID já durante 2022 enquanto a Europa apenas em 2023.

A política monetária tenderá a normalizar de forma gradual, com a FED a fazê-lo bem antes do BCE. A sequência em ambos será primeiro via a redução do montante dos seus balanços e só depois via aumento das taxas de juro diretoras. A pressão mediática sobre a taxa de inflação é causa de desconforto para a FED, o que os levará a subir já em 2022 e a continuar durante 2023. O risco da execução desta está bem refletida em parte pela relutância do prémio da curva de rendimentos dos US Treasuries em se inclinar – veja-se o spread entre os 5 e os 2 anos a cerca de 58 bps, por exemplo. Para além disso, o nível da taxa dos 30 anos parece antecipar uma taxa terminal da FED fund rate relativamente baixa, quando comparada com o seu histórico.

A inflação terá atingido o seu pico em 2021, mas deverá manter-se elevada ainda durante 2022. No entanto, quer devido à normalização do efeito base, quer também ao desanuviar dos constrangimentos no lado da oferta, a inflação deverá baixar para níveis mais aceitáveis pelos bancos centrais durante 2023. O risco está em se o aumento dos salários se tornar um catalisador da inflação – mais premente nos EUA e pouco expressivo para já na Europa.

Obrigações

A redução do balanço dos bancos centrais irá intensificar-se durante 2022, a começar pela FED. Na Europa também se espera uma desaceleração dos programas de apoio, mas a vontade em reduzir o balanço é substancialmente menor quando comparado com a FED, por exemplo. A forma como a Europa lida com a pandemia torna-a mais refém da existência de programas de estímulos. As yields da dívida pública tenderão, por isso, a subir mais nos EUA do que na Europa – as yields dos 10 anos nos EUA deverão ultrapassar os 2% enquanto na Europa deverão subir ligeiramente para valores acima de 0%. Note-se que tudo isto estará muito dependente da forma como evoluir a pandemia – variantes, vacinação e outras soluções terapêuticas.

Espera-se uma subida gradual, mas ligeira, dos spreads da dívida pública dos denominados países da periferia face ao core. O BCE continuará a ter como objetivo o controlo destes diferenciais, no entanto, uma redução do programa de compra de dívida a par de um aumento das yields poderá levar a uma underperformance inicial destes.

Na medida em que o excesso de liquidez e o reforço na melhoria dos indicadores de risco de crédito continuam a suportar os spreads de crédito, o mercado de dívida corporate deverá continuar a registar um retorno positivo face à dívida pública. A nossa preferência vai para os segmentos da dívida subordinada financeira, high yield de ratings BB, dívida corporate híbrida de emitentes com bons ratings e maturidades até aos 5 anos.  Nestes ainda esperamos retornos positivos em 2022, mas com a volatilidade e o aumento da dispersão a deteriorarem o rácio retorno/volatilidade.

Mercados acionistas

As ações europeias têm potencial para crescer acima de 10% em 2022, principalmente suportadas por um crescimento sólido dos lucros e por uma situação desfavorável de valorização quando comprada com o mercado norte-americano. No entanto, a volatilidade pode permanecer elevada nos próximos meses, com a incerteza em torno do COVID-19, inflação e políticas monetárias a persistir.

Nos EUA, o S&P 500 apresenta como ponto mais fraco a sua apertada valorização e um banco central mais perto de reduzir a liquidez (redução do balanço), mas, por outro lado, é o mercado de referência (será pouco provável que este tenha uma performance negativa sem influenciar também os outros mercados), com uma composição setorial que reflete uma preferência estrutural do que será a economia do futuro. Assim esperamos deste uma underperformance face a outros mercados, como o Europeu, mas o grau de convicção é apenas moderado e não  nos surpreenderia se este acabasse por se destacar pela positiva face a todos os outros.

Outro mercado de que gostamos é o japonês, devido principalmente ao desconto que apresenta face a outros mercados ao mesmo tempo que beneficia de vários fatores tais como: (1) é um dos principais beneficiários  do atual forte ciclo global de capes; (2) crescimento dos resultados para 2022 acima da média global, esperando mais de 12% ; (3) novo programa fiscal de estímulos; (4) menor risco de surpresas negativas ao nível da política monetária e da evolução da inflação; (5) convergência do ROE para a média mundial e (6) valorização atual e desconto face aos mercados principais.

Mercados emergentes. Dominado pelos eventos negativos na China, mas a divergência face aos outros mercados torna-o no mínimo um mercado a acompanhar e principalmente se da China nos chegarem sinais mais reconfortantes.

Tipologia de fundos

Continuamos a recomendar ao retalho o investimento em fundos perfilados devido essencialmente ao fator diversificação entre as diferentes classes de risco – obrigações, ações e commodities – e o respetivo impacto na relação retorno e risco. O aumento das opções de investimento tornam-no também num veículo de investimento ágil no aproveitamento das oportunidades naquelas classes de ativos. Por outro lado, a existência de uma estratificação da oferta  por perfil de risco, entre conservador e agressivo, torna-os mais alinhados com os diferentes tipos de clientes.