TRIBUNA de Jim Cielinski, diretor global de Obrigações, Janus Henderson Investors. Comentário patrocinado pela Janus Henderson Investors.
Emitidos em vozes firmes, os anúncios de segurança são difíceis de perder. Dê um passo atrás, insiste o metro de Washington, enquanto o metro de Londres o obriga a ter cuidado com o espaço. Ambos são comandos que vale a pena seguir, não só para a segurança pessoal quando se viaja, mas também como instruções úteis para o ajudar a compreender os riscos e as oportunidades nos atuais mercados de rendimento fixo.
Passo atrás #1
Os mercados de rendimento fixo evoluíram muito em 18 meses e vale a pena refletir sobre a sua origem. Em 2022, eram compreensivelmente mal-amados, uma vez que o aperto monetário concertado dos bancos centrais provocou uma subida acentuada dos rendimentos e uma queda dos preços das obrigações. Atualmente, o sentimento em relação às obrigações é muito diferente.
Os fluxos globais para o rendimento fixo estão firmemente em território positivo. Segundo a EPFR Global, 152 mil milhões de dólares entraram em fundos de rendimento fixo este ano.1 O principal motor é o rendimento disponível: é possível obter rendimentos de quase 5% nos títulos do Tesouro dos EUA a um ano e mesmo as obrigações alemãs a um ano rendem 3,2%, um mundo longe dos rendimentos negativos oferecidos em maio de 2022.
As rendibilidades mais elevadas descem no espetro de qualidade, com a rendibilidade média das obrigações globais de empresas com grau de investimento a oferecer 5,1% e as obrigações de high yield (abaixo do investment grade) a oferecer 9,0%, conforme representado pelo ICE BofA Global Corporate Index e pelo ICE BofA Global High Yield Index.2 Com as perspetivas económicas incertas, os investidores consideram novamente atrativa uma classe de ativos que oferece rendimento, segurança relativa do capital e potencial de diversificação das participações em ações. Esperamos que esta situação se mantenha.
Passo atrás #2
O passado ainda nos afeta. Podemos pensar que a emergência da COVID terminou há algum tempo, mas os seus efeitos perduram. Só no primeiro trimestre deste ano é que a China reabriu totalmente. Em muitos setores em todo o mundo, as receitas e os custos continuam desequilibrados, à medida que as despesas com turismo e lazer recuperam, mas as despesas com bens diminuem. Os cheques de estímulo e as poupanças acumuladas durante a pandemia de COVID-19 acabaram de se esgotar. A rutura da cadeia de abastecimento que contribuiu para o aumento dos custos nos últimos anos foi invertida.
Figura 1: As pressões sobre os preços dissipam-se à medida que as pressões sobre a cadeia de abastecimento mundial diminuem
A desinflação é um bom sinal de que as cadeias de abastecimento voltaram ao normal ou um alerta precoce de destruição da procura? Todos são fatores com que os decisores políticos se debatem e que os podem levar a esperar por tendências claras nos dados antes de alterarem as suas políticas.
Cuidado com a lacuna #1
Os desfasamentos temporais têm confundido os sinais dos principais indicadores e continuam a afetar os dados relativos à inflação. Por exemplo, os custos da habitação continuam a aumentar nos números oficiais da inflação nos EUA, mesmo quando os dados coincidentes mais oportunos sobre as rendas mostram um declínio na inflação das rendas. As curvas de yields invertidas (obrigações a mais longo prazo que rendem menos do que obrigações a mais curto prazo de qualidade de crédito semelhante) têm sido historicamente um sinal de uma recessão iminente.
Os desfasamentos, porém, são muito variáveis. A investigação mostrou que, desde 1969, o intervalo de tempo entre a inversão da curva de yields a três meses/10 anos (durante pelo menos 10 dias úteis consecutivos) e o início de uma recessão variou entre cinco e 16 meses.3 Neste ciclo, as tensões demorarão mais tempo a desenvolver-se, o que reflete a extrema desconexão entre o crescimento nominal e o crescimento real. Sim, há um abrandamento, mas o crescimento nominal foi ajudado por uma inflação mais elevada. O crescimento nominal do produto interno bruto (PIB) dos EUA foi de espantosos +10,7% em 2021 e apenas desacelerou para +9,2% em 2022, duas das leituras mais fortes em quatro décadas.4 Tendemos a esquecer que há vencedores da inflação imprevista, nomeadamente os mutuários.
Cuidado com a lacuna #2
As taxas de juro mais elevadas expuseram os défices de financiamento. Uma das ironias da recente turbulência bancária foi o facto de não ter sido a recessão ou o abrandamento económico que provocou a falência do Silicon Valley Bank, mas sim a combinação de grandes perdas não realizadas e o desfasamento entre a velocidade a que conseguia obter fundos e cobrir os levantamentos dos depositantes. Este não é um ciclo de crédito normal, e os bancos estão do lado perdedor da desconexão nominal/real acima referida, o que resultou em perdas de bónus em 2022.
A turbulência pôs em evidência a saúde dos balanços e os custos de financiamento das empresas. Mais uma vez, se recuarmos um ou dois anos, muitas empresas refinanciaram muito a taxas baixas e pagaram a sua dívida. Atualmente, não existe um grande muro de vencimentos até 2025, embora os mercados e as empresas tendam a começar a pensar no refinanciamento com 12 meses de antecedência. Muitas empresas têm várias obrigações emitidas que se vencem sequencialmente ao longo do tempo, pelo que, normalmente, conseguem lidar com uma subida acentuada das taxas, uma vez que isso apenas afeta uma pequena parte da sua dívida. A preocupação é para as empresas com grandes proporções de dívida a taxa variável ou grandes vencimentos de dívida fixa que necessitam de refinanciamento. Os incumprimentos estão a chegar.
É pouco provável que as empresas em dificuldades encontrem nos bancos uma recetividade especial. Os bancos já estavam a tornar os critérios de concessão de crédito mais rigorosos mesmo antes da recente turbulência bancária, o que só serviu para tornar as condições de crédito ainda mais restritivas. As condições de crédito mais rigorosas anunciam frequentemente um crescimento mais lento do PIB e taxas de incumprimento mais elevadas, o que justifica a prudência em relação aos mutuários em dificuldades em sectores mais cíclicos.
Figura 2: Os incumprimentos das empresas seguirão a trajetória histórica típica?
Cuidado com a lacuna #3
A liquidez alimenta os mercados. Uma das curiosidades dos últimos seis meses foi o facto de, enquanto a Reserva Federal dos Estados Unidos (Fed) se empenhava na contenção quantitativa (QT), permitindo que o seu balanço diminuísse até 95 mil milhões de dólares por mês, os mercados de ações e de outros ativos de risco continuaram a ter um bom desempenho. Isto explica-se em parte pela expansão dos balanços de outros bancos centrais, como o Banco Popular da China, que compensou a Fed, juntamente com o financiamento de emergência para evitar a instabilidade financeira na sequência da turbulência bancária de março. Mesmo o bloqueio do teto da dívida nos EUA teve o efeito de libertar quase 500 mil milhões de dólares para a economia, à medida que a Conta Geral do Tesouro (CGT) foi sendo utilizada.
No segundo semestre de 2023, é provável que se assista a uma grande emissão de títulos do Tesouro, uma vez que o governo dos EUA procura reconstituir os fundos no TGA, enquanto a Fed está a drenar dólares do sistema com o QT. Se juntarmos a isto a QT do Banco Central Europeu e do Banco de Inglaterra, o cenário poderá estar preparado para uma maior volatilidade.
A luz ao fundo do túnel
O inimigo das obrigações sempre foi a inflação, mas com essa ameaça a começar a desvanecer-se e com as taxas de juro a atingirem um pico nos próximos meses, a duração está a tornar-se uma palavra menos feia. Historicamente, uma das melhores alturas para deter rendimento fixo tem sido quando os decisores políticos fazem a sua última subida de taxas num ciclo de subida, o que pode ser um bom presságio para áreas sensíveis às taxas, como as obrigações do Tesouro e as empresas com grau de investimento no segundo semestre de 2023.
O forte crescimento nominal adiou, sem dúvida, o impacto de uma política mais restritiva, mas espera-se que as condições de crédito mais restritivas se façam sentir. Os spreads de crédito das obrigações de alto rendimento estão a rondar as médias históricas.5 Embora isto proporcione alguma proteção contra um abrandamento económico, acreditamos que são vulneráveis a um alargamento. As avaliações dos títulos financeiros e comerciais garantidos por hipotecas alargaram-se no recente pânico bancário. Esse barateamento abriu algumas oportunidades, mas também serve como um lembrete de que o sentimento em relação aos mercados de crédito pode mudar rapidamente. Para se manter no caminho certo, será mais importante do que nunca ter uma boa compreensão dos fundamentos de um mutuário. Como em todas as fases do ciclo, média não é um conceito útil. Os sinais de tensão não surgirão em todo o lado, mas todos os sectores terão os seus vencedores e perdedores.
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1 EPFR Global, ano até 17 de maio de 2023.
2 Bloomberg, obrigações do Tesouro dos EUA a 1 ano, obrigações do Tesouro alemão a 1 ano, ICE BofA Global Corporate Index, ICE BofA Global High Yield Index. Taxas de rendibilidade em 31 de maio de 2023. As taxas de rendibilidade podem variar ao longo do tempo e não são garantidas.
3 Bianco Research, 3 de fevereiro de 2023.
4 Bloomberg, Gabinete de Análise Económica, PIB nominal dos EUA, variação anual em percentagem desde 1983. Dados corretos a partir de 31 de maio de 2023.
5 Bloomberg, ICE BofA Global High Yield Index, spread ajustado por opções sobre obrigações do Estado, pontos de dados mensais, 20 anos até 31 de maio de 2023.
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