Il quadro di ottobre ha restituito uno scenario macro in cui l’inflazione ha ridotto la sua corsa (con una decelerata evidente soprattutto in Italia) e le banche centrali hanno stabilito una pausa nel rialzo dei tassi, pur senza escludere ulteriori, ultimi, aggiustamenti. Da qui l’attesa di un periodo prolungato di tassi alti che accompagnerà l’attesa recessione in Europa (prima) e negli Stati Uniti.
Gli analisti mantengono dunque la prudenza e una preferenza, in particolare, sui titoli di Stato di Usa e Germania. L’azionario, intanto, dopo aver perduto lo slancio dei primi mesi 2023, riprende ad attrarre l’attenzione. Con le dovute cautele.
Anima, la metafora di una navigazione prudente
Crescita solida e disinflazione sui beni core in rallentamento negli Usa; una recessione alle porte con le pressioni sui prezzi core che continuano ad allentarsi in area euro; mentre in Cina il rallentamento dell’economia si rivela inferiore al previsto. Questi elementi spingono gli analisti di Anima SGR a definire il quadro macro “sempre più articolato” e, pur mantenendo la preferenza per i titoli di Stato core, a riportare il giudizio sull’azionario da “prudente” a “neutrale”. Nella view di novembre, gli esperti della SGR milanese parlano di un “tratto di navigazione ad alto tasso di incognite”, per cui affiancano la metafora del timone al centro come strategia “per tenersi pronti a cambiare direzione per sfruttare le circostanze nel modo più favorevole”.
Già i dati provenienti dall’altra sponda dell’Atlantico spingono a posticipare ancora una volta l’inizio della recessione (non prima del terzo trimestre 2024). Diversa la situazione per l’Europa che, con un’economia in fase di stagnazione, vede una contrazione alle porte già nell’ultimo quarto del 2023 o nel primo trimestre del prossimo anno. Su tutto, l’inflazione destinata ormai a calare ha spinto le due banche centrali (Bce e Fed) a non operare ulteriori rialzi ai tassi di interesse. In questo contesto, sottolineano gli esperti, “abbiamo apportato alcune variazioni alle nostre indicazioni allocative” (soprattutto sul fronte azionario). Per quanto riguarda le obbligazioni, sui titoli di Stato Usa e Germania “manteniamo la preferenza per la parte breve della curva”, mentre il giudizio sui BTP (“su cui pesano le incognite della finanziaria e del giudizio delle agenzie di rating, oltre all’indebolimento della crescita”) è neutrale. Ancora prudenza nel corporate, con una preferenza ancora assegnata all’investment grade rispetto all’high yield.
In ambito azionario, come detto, il giudizio “passa da leggermente negativo a neutrale, in considerazione dei livelli raggiunti, degli aspetti macroeconomici e della stagionalità tendenzialmente favorevole per l’equity”. Nel dettaglio dei mercati, l’ultimo mese ha portato una fase di debolezza in Europa legata alle tensioni geopolitiche in Medio Oriente. “Nel corso del mese – scrive Anima – abbiamo continuato ad aumentare la componente difensiva del portafoglio, riducendo l’esposizione ai settori bancario e assicurativo nella componente ciclica. Siamo positivi sui settori healthcare, telecom, energetico e assicurativo, mentre il giudizio è negativo su industriali e beni discrezionali”. Approccio ancora cauto in Italia, dove la view “è positiva su finanziari, utilities integrate, lusso e tecnologia, mentre l’indicazione è di sottopeso per industriali, utilities regolate e società indebitate dei vari settori”.
Eurizon si aspetta tassi alti più a lungo
Eurizon, nel consueto approfondimento mensile a cura di Andrea Conti responsabile macro research & product specialist, rileva come siano ancora i mercati obbligazionari “ad attrarre l’attenzione degli investitori e di fatto a guidare l’andamento degli altri mercati”. Il tema centrale dell’analisi è dominato dai “tassi alti, più a lungo”, tema questo confermato anche dalla “pausa” di Fed e Bce nelle ultime due riunioni, “i dati macro rimangono sorprendentemente forti, soprattutto negli USA, e questo induce i mercati a credere, a torto o a ragione, che i tassi delle Banche Centrali resteranno ai livelli attuali (alti) per più tempo di quanto si ipotizzasse all’inizio dell’estate”, specifica l’analisi.
Sul fronte inflazione, invece, nonostante la “fiammata” si sia ridotta, il livello è ancora intorno al 4%, due punti in più rispetto alle stime di consenso degli economisti che indicano un tasso del 2% per fine 2024. Su questa riduzione dell’indice si pone l’incognita del rialzo del prezzo del petrolio che, “può rallentare il processo di disinflazione, senza tuttavia invalidarlo, visto che le altre materie prime non stanno subendo rincari”. Conti porta l’attenzione anche sull’Italia, dove, tra agosto e metà ottobre, lo spread è salito dai 160 ai 200 pb. “L’allargamento – afferma – si spiega in parte con il rallentamento dell’attività economica in Eurozona, che ha fatto aumentare gli spread della maggior parte dei Paesi rispetto alla Germania; in parte si deve alla revisione al rialzo degli obiettivi di deficit per quest’anno e per i prossimi anni, sviluppo che ora dovrà passare il vaglio della Commissione Europea e delle agenzie di rating”. A questo livello, dunque, i titoli governativi italiani si rivelano “utili per incrementare il rendimento atteso della componente obbligazionaria in euro”.
La view di investimento di Eurizon su novembre conferma, dunque, un giudizio positivo sui titoli governativi USA e Germania, e neutrale sui titoli governativi periferici dell’Eurozona. Sui mercati a spread l’ordine di preferenza è: investment grade, emergenti e high yield. Mentre il giudizio è positivo sui mercati azionari, “a loro volta beneficiati dalla tenuta della crescita economica che ha evitato la temuta brusca frenata”. La correzione in atto sui mercati azionari, specifica l’esperto, “può considerarsi salutare, perché fa rientrare gli eccessi di tipo tecnico che si erano accumulati”. L’ordine di preferenza geografico è: USA; Europa, Giappone, Mercati Emergenti; Pacifico ex Giappone.
Generali Investments: orientamento prudentemente lungo in termini di duration
La guerra tra Israele e Hamas e le preoccupazioni per i tassi più elevati a lungo termine si portano al centro della riflessione di Thomas Hempell, head of macro & market research di Generali Investment che rileva, in prima battuta, una attenuazione dei guadagni azionari registrati da inizio anno a partire dalla fine di luglio. Hempell nota che questa flessione ha interessato anche l’S&P500, che nel periodo vede un ribasso del 10% nonostante i solidi utili societari statunitensi. Della pausa di Fed e Bce (che “mantengono sul tavolo l’opzione di un altro aumento dei tassi”) si è detto, ma le ragioni di questa ormai imminente fine dei cicli di rialzo sono diverse per le due entità. Negli Stati Uniti sono da ricondurre a una crescita resiliente nonostante gli aumenti dei tassi (di 525 pb) “grazie al residuo eccesso di risparmio, a un mercato del lavoro solido e una politica fiscale pro-ciclica”. L’esperto avverte che “l’ultimo miglio verso la stabilità dei prezzi potrebbe rivelarsi il più difficile”, ma la disinflazione e un rallentamento incombente giustificano una Fed più paziente. Nell’area dell’euro, pur se la disinflazione è in ritardo, “il debole sentiment (il PMI flash composito dell'EA ha toccato il minimo di 3 anni a 46,5 in ottobre) e i dati monetari rendono più probabile una recessione guidata dalla Germania”. Hempell indica come i tassi resteranno “su di un plateau prolungato”, e non intravvede tagli prima della seconda metà del 2024.
Questo e altri elementi portano a privilegiare un orientamento prudentemente lungo in termini di duration nel reddito fisso. “I rendimenti più bassi potrebbero fornire un certo sollievo agli asset rischiosi”, afferma l’esperto che riduce (pur mantenendolo) il sottopeso su azionario e credito high yield, e indica come la propensione al rischio appaia anche vulnerabile nel breve termine (con l’area euro vicina alla recessione e un rallentamento vicino negli Usa). Resta il sovrappeso nel credito investment grade e nelle obbligazioni dei mercati emergenti, “con livelli di compensazione del rischio ancora interessanti”. Anche Hempell sottolinea come gli spread sul debito sovrano dell’Europa meridionale potrebbero ampliarsi ulteriormente in un contesto di persistenti preoccupazioni per la crescita, il quantitative tightening della Bce e costi di interesse più elevati. “Tuttavia – conclude –, prevediamo che la mossa sarà ordinata, con l’impatto sul rendimento delle obbligazioni ampiamente compensato dal carry”.
